核心观点
　　渣打集团4Q25业绩符合预期，ROTE显著上行，业绩目标提前超额完成。公司对2026年业绩指引保持积极，预计2026年营收有望保持5%左右的大个位数增长。净利息收入预计同比持平。非息收入将继续保持双位数高增，财富管理、环球银行、金融市场流量收入均提供有力支撑。营业成本和资产质量保持稳定，Reported ROTE指引提升至12%以上，实际提升幅度接近1pct，延续向上趋势。25年分红水平明显提高，股东回报超预期，预计26年综合回报率可达8%左右，高股东回报特征明显。基于较强的成长性逻辑和未来持续向上的ROTE趋势，上调目标价并维持银行板块首推。
　　事件
　　2月24日，渣打集团披露2025年报：2025年经调营业收入208.94亿美元，同比增长6%；经调税前利润79亿美元，同比增长16%。4Q25不良率季度环比上升9bps至2.03%；拨备覆盖率季度环比下降12pct至68%。2025 ROTE为14.7%，同比上升3pct。
　　简评
　　1、营收符合预期：息差环比回升助力净利息收入好于预期，非息收入保持双位数高增，财富管理、环球银行业务增长依然强劲。4Q25渣打经调营收（underlying income）48.5亿美元，同比增长0.3%，与市场预期（48.85亿美元）基本持平。2025年全年营收208.9亿美元，同比增长6%，符合公司5%-7%的营收指引。具体来看，4Q25净利息收入29.49亿美元，同比下降0.9%，超市场预期。2025年全年净利息收入111.85亿美元，同比增长0.8%，NII增速超预期回正。主要得益于四季度香港Hibor利率逐步回升至3%以上，对净利息收入形成利好。叠加利率对冲工具及CASA存款提高等负债端成本优化平滑美联储降息影响，渣打净利息收入表现优异，超预期。4Q25非息收入19亿美元，同比增长2.3%。2025年全年非息收入97.1亿美元，同比高增13%，基本符合市场预期（99.5亿美元）。2025年AI产业链带动资本市场繁荣，关税政策导致外汇波动性加剧，金市、投行业务量和新增富裕客群数量明显增长，25年环球银行、环球市场、财富管理收入分别同比增长15%、12%、24%，有力支撑营收保持大个位数增长。
　　利润符合预期。ROTE保持同比上行趋势，13%的underlyingROTE目标提前超额完成。4Q25渣打经调税前利润12.35亿美元，同比增长18%，普通股股东净利润8.5亿美元，同比增长20%。2025年全年税前利润79亿美元，同比增长16%。归属普通股股东净利润53.6亿美元，同比增长25.4%。2025年ROTE（Underlying口径）为14.7%，同比增长3pct，提前且超额的完成指引目标。ROTE（Reported口径）为11.9%，同比增长2.2pct。
　　成本端来看，2025年全年信用成本率仍然保持在0.19%的历史低位，远低于公司30-35bps的中长期指引，资产质量持续优异。营业支出同比增长4.7%，成本收入比同比下降1.4pct至59%，主要得益于公司降本增效计划（Fit for growth）的持续推进，预计将合计压降13-15亿美元左右的成本。财务改革助力25年有效所得税率同比下降6pct至27%，预计未来仍有一定压降空间。公司ROTE自2020年起已连续六年保持单边向上趋势，基本面高成长性优势十分明确。
　　2、2026年全年指引保持积极向上，中长期ROTE目标值得期待。业绩指引方面，鉴于公司2023-2026年13% Underlying ROTE的业绩目标已经提前超额完成，渣打集团重新设定2026年业绩指引，并将于5月设定新的三年（2027-2029年）业绩目标。此外，公司业绩指引和ROTE计算方式将发生一定调整，将由调整后（Underlying）口径更改为表观口径（Reported）披露，此后不会再做改变。一方面在于表观口径更易投资者和股东理解，也更便于同业间比较。另一方面，公司近两年开展的Fit for growth（FFG）成本压降计划的费用全部计入一次性调整项，导致部分管理层因缺乏考核要求而忽略对于FFG费用的有效管控，反而不利于成本优化。因此将指引调整为Reported口径，也更有利于公司考核指标和业绩目标的设立。如公司CEO所说：“表观（Reported）口径更能直观体现股东的利益；且对于公司而言，专注于一个财务口径更有利于管理层考核和财务目标的设立。”由此，自2026年起，公司指引口径均将采用Reported口径，具体情况如下：
　　（1）营收方面，公司指引2026年营收同比增速依然保持在5%以上的较快增长，超出当前市场一致预期（3%左右）。具体来看，公司指引2026年净利息收入预计保持同比持平。一方面在于美联储降息节奏依旧平缓，市场目前预计2026年降息1-2次，降息幅度较25年更少，有利于息差。此外，渣打持续通过利率对冲工具、资负结构灵活优化平滑降息影响，在贷款规模保持稳定小个位数增长的情况下，净利息收入能够保持稳定。从渣打净利息收入、非息收入各50%的营收组成推断，若净利息收入同比持平，且总体营收保持5%以上大个位数增长的目标，则预计2026年非息收入仍将保持双位数高增。当前国际产业链再平衡和零售富裕客群资产全球配置的大趋势下，渣打金融市场、交易银行及投行、财富管理的非息收入都能够延续较好增长趋势。（2）成本方面，公