核心观点
　　渣打集团3Q25营收、利润均超预期，ROTE保持同比上行趋势。息差降幅边际收窄，环球银行、财富管理均实现20%以上强劲增长。信用成本处于低位，香港商业地产及私人信贷敞口占比均不足0.5%，影响微乎其微。渣打对未来展望更加积极，进一步上调全年营收指引至7%左右，13%的ROTE目标将在今年提前完成，且将保持稳步向上的态势，26年及中长期ROTE目标值得期待。渣打是当前国际产业链再平衡和零售富裕客群资产全球配置的核心受益银行，兼具高成长优势和持续增长的红利属性。基于超预期的业绩表现和未来持续向上的ROTE趋势，上调目标价并维持银行板块首推。
　　事件
　　10月30日，渣打集团披露三季报：3Q25经调营业收入51.5亿美元，同比增长5%；经调税前利润19.85亿美元，同比增长9.9%。2Q25不良率季度环比下降17bps至1.93%；拨备覆盖率季度环比下降3pct至80.1%。9M25 ROTE为16.5%，同比上升4pct。
　　简评
　　1、营收持续超预期：息差降幅收窄助力净利息收入改善，非息增长保持强劲，财富管控、环球银行业务20%以上高增。3Q25渣打经调营收（Underlying income）51.5亿美元，同比增长5%，高于市场一致预期（49.81亿美元）3pct。营收超预期主要是财富管理、投行业务的非息增长更加强劲，同时息差边际企稳带动净利息收入降幅继续收窄。具体来看，3Q25净利息收入27.4亿美元，同比下降1.2%。渣打通过利率对冲工具及资负结构改善平滑降息影响，息差降幅明显收窄。生息资产规模增速逐步回升，公司预计全年净利息收入可以维持在小个位数负增长。3Q25非息收入24.1亿美元，同比高增13%，高于市场预期4pct。非息收入超预期表现主要得益于财富管理、环球投资银行等条线的强劲增长，3Q25环球银行、财富管理分别同比高增24%、28%，今年以来资本市场繁荣带动投行业务量和新增富裕客群数量明显增长。目前9M25营收增速为8%，持续超预期的业绩表现下，公司对未来展望更积极，上调25年营收指引至7%左右。
　　利润保持双位数高增，显著超预期。ROTE保持同比上行趋势，13%的ROTE目标将提前完成。3Q25渣打经调税前利润19.9亿美元，同比增长10%，超出市场预期14pct。普通股股东净利润12.1亿美元，同比增长20.2%，超出市场预期23pct。9M25 ROTE为16.5%，同比上升3.6pct。渣打预计有望今年就圆满完成ROTE逐步上升至13%的业绩目标，且仍将持续提升。
　　具体来看，在营收持续超预期的同时，渣打的成本端也在稳中有降，逐步优化。3Q25信用成本率保持在0.27%的较低水平，仍低于公司30-35bps的中长期指引。信用成本维持低位，主要得益于公司香港商业房地产敞口极小，影响微乎其微。同时部分对公大客户的评级上调，部分不良贷款转回、核销。营业支出同比增长4%，9M25成本收入比同比下降2pct至55.6%，主要得益于公司降本增效计划（Fit for growth）的持续推进。有效所得税率同比下降8pct至25%，二季度财务资源再分配对业绩和ROTE的利好开始逐步体现。
　　2、渣打对未来展望更加积极，高成长优势凸显：进一步上调全年营收指引至7%左右。13%的ROTE目标在今年就提前完成，且将继续保持稳步向上的态势，26年及中长期ROTE目标值得期待。（1）营收方面，公司保持2023-2026年营收CAGR为5%-7%的指引。同时25年营收增速指引由5%上修至7%左右，超预期。一方面，目前美联储降息幅度基本如期变化，且未来降息节奏仍有望趋缓，能够平稳下降到3%左右的合意利率区间。叠加渣打通过资负结构优化、以及利率对冲工具来平滑降息影响，公司预计全年净利息收入有望仅小个位数下降，明年趋势进一步向好。另一方面，全球交易银行、财富管理的极强趋势将持续为渣打贡献非息收入增量。根据公司指引，企业及机构业务中长期目标为实现5%-7%的增长，同时财富管理要持续实现双位数增长。非息收入的强力支撑下，预计渣打2023-2026年的5%-7%的营收CAGR指引也有望超预期实现。（2）成本方面，公司指引2026年营业成本将低于123亿美元。根据测算，2024-2026营业成本CAGR控制在1.5%左右。渣打目前逐步推进降本增效计划，成本收入比有进一步压降空间。（3）信用成本方面，公司披露目前在全球范围内未见显著潜在风险，且部分对公大客户风险在持续压降。目前渣打香港商业地产的敞口极小，预计信用成本能保持在30-35bps区间。（4）二季度财务资源再分配后，有效所得税率已经下降至25%，对利润释放的利好将持续体现。综合来看，渣打营收保持大个位数增长，同时信用成本稳定+成本持续优化，利润的持续高增将带动ROTE逆势上升。原定26年完成的13%的ROTE目标在今年就有望提前完成，且公司表示ROTE仍将继续保持稳步向上的态势，26年及中长期ROTE目标（26年上半年公布）值得期待。
　　3、企业及机构业务收入保持稳定增长：资本市场繁荣带动投行业务收入创新高；环球市场业务能力强，三季度外汇波动性减弱下仍保持小幅正增长。渣打集团3Q25企业及机构部门（CIB）收入29.7亿美元，同比增长2%，前三季度收入占总营收