经调口径下，渣打集团25A经营收入同比+6.1%，归属于普通股股东利润同比+25.4%，增速较25Q1-3分别-1.9pct、-1.0pct。业绩增速边际略有波动主因环球市场业务阶段性下滑，利息净收入韧性强。25A有形股东权益基本回报达到14.7%，较原定计划提前一年超越13%的有形股东权益基本回报目标。25全年每股派息0.61美元，同比提升65.7%，并宣布全新的15亿美元股份回购。公司指引26年经营收入（列账基准）同比增速接近5-7%范围的较低水平，法定有形股东权益回报（ROTE）将高于12%。我们认为公司跨境网络韧性凸显，维持“增持”评级。
　　Q4 NII环比提升，指引26年NII同比持平
　　25Q4净利息收入（NII）环比25Q3提升8%，主要源自25Q4 HIBOR的暂时性利好。25Q4净息差2.09%，环比25Q3提升15bp。25Q4生息资产收益率4.40%，环比Q3下滑12bp，25Q4计息负债成本率2.16%，环比Q3下滑25bp。25A净利息收入同比上升1%至112亿美元。公司指引2026年净利息收入或同比持平。分地区看，25A中国香港、中国内地、新加坡、韩国税前利润（经调口径）分别同比+40%、-24%、+39%、-24%，中国香港及新加坡地区业绩保持快速增长。
　　财富管理优异，环球市场波动
　　25Q4非净利息收入同比24Q4提升2%，环比25Q3下降21%，部分财富方案业务及环球银行业务的增长被环球市场业务的非经常性收入减少所抵销。分业务看，25Q4环球银行/环球市场/财富方案收入分别同比+9%/-15%/+20%。环球市场业务波动主因偶发性项目减少。25A非净利息收入同比上升13%至97亿美元，主要由财富方案业务、环球银行业务及环球市场业务所带动。其中，财富方案业务上升24%，投资产品及银行保险业务均录得双位数增长。环球银行业务上升15%，受放贷及分销量增加，以及资本市场活动增多所带动。环球市场业务上升12%，主要由经常性收入所带动。
　　资产质量稳健，资本水平较优
　　25A末不良贷款率2.05%，较9月末提升12bp。25A末拨备覆盖率68%，环比9月末-12pct。Q4单季度不良生成率环比25Q3上行94bp。25A年化贷款损失率为19bp，较24年持平。25A末普通股权一级资本比率为14.1%，高于集团13%至14%的目标上限，公司宣布将进行15亿美元的股份回购计划（23年全年业绩以来宣布的股东分派总额达91亿美元）。25A成本收入比59.1%，同比-80bp。经调口径下，25A有形股东权益基本回报达到14.7%，同比提升+3pct。公司指引26年法定有形股东权益回报（ROTE）将高于12%。
　　给予2026年目标PB1.20倍
　　鉴于财富管理增长优异，我们预测26-28年归母净利润5,751/6,220/6,992百万美元（较26-27年前值+6%/+5%)，26-28年bvps 24.43/26.91/30.60美元（较26-27年前值+2%/+1%），对应PB为1.01/0.91/0.80倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值为1.07倍，我们认为公司有望持续受益于全球产业链重构，给予26年目标PB1.20倍，目标价229.24港币（美元兑港元汇率7.82；前值25年目标PB1.10倍，目标价182.50港币），维持“增持”评级。
　　风险提示：主营市场表现不及预期；融资需求恢复较慢。