核心观点
　　25Q4实现净收益总额138.33亿港元，同比+22.5%。实现经调整EBITDA为42.96亿港元，同比+32.7%。2025全年实现净收益总额492.42亿港元，同比+13.4%。实现经调整EBITDA为145.02亿港元，同比+19.0%。公司博彩业务受益于发展及净赢率等因素持续亮眼表现，博彩收益较19同期恢复度创新高。预计25Q4公司市场份额上升至约22%，市场份额提升稳健。公司积极优化非博彩项目，持续推进建设，且积极提升股东回馈。
　　事件
　　公司发布25Q4及全年业绩。25Q4实现净收益总额138.33亿港元，同比+22.5%。实现经调整EBITDA为42.96亿港元，同比+32.7%。2025全年实现净收益总额492.42亿港元，同比+13.4%。实现经调整EBITDA为145.02亿港元，同比+19.0%。
　　简评
　　贵宾及中场业务恢复度再创新高，市场份额稳健提升
　　公司25Q4受净赢率偏高的影响，经调整EBITDA实现高增，净赢率正常化后，25Q4经调整EBITDA约为36亿港元，同比+9%。全年经调整EBITDA在净赢率正常化后为130亿港元，同比+5%。2025全年公司归母净利润为106.74亿港元，同比+21.9%；公司博彩业务受益于发展及净赢率等因素持续亮眼表现，25Q4贵宾博彩收益31.09亿港元，中场博彩收益100.11亿港元，博彩收益总额139.50亿港元，同比2019同期分别恢复至48.1%、136.6%、96.6%，均创2023年以来季度恢复度新高，25Q4中场投注额环比基本稳定，非博彩收入增速环比较稳定；分物业看，澳门银河占比进一步提升，其25Q4净博彩收益101.99亿澳门元，同比+33.1%，其贵宾业务和中场业务博彩收益同比2019分别恢复至67.1%、167.3%，投注额环比较稳定。预计25Q4公司市场份额上升至约22%，市场份额提升稳健。
　　非博彩项目持续优化，积极提升股东回馈
　　2025年尤其下半年，澳门博彩GGR与访澳旅客均迎来亮眼增长，2025年访澳旅客人数总额+15%，达4010万人次，创历史新高。中国内地的旅客数量增速更快，+18%达2900万人次。访澳国际旅客人数也创纪录新高，同比+14%，达280万人次。公司积极推进各项业务增长，尤其把焦点放在高端中场和超高端中场。嘉佩乐于2025年5月起试营业，2026年2月10日正式开幕，对公司超高端中场业务贡献突出。2025年公司举办了约350场演唱会、娱乐表演、体育及大型活动。此外，由电影频道节目中心、澳门特别行政区政府文化局、紫荆文化集团和凤凰卫视联合主办的《「湾区升明月」2025大湾区电影音乐晚会》亦于银河综艺馆圆满举行。2026年公司将继续专注推进第四期的项目开发，并提供丰富的非博彩活动；公司已完成一楼和三楼博彩楼层的翻新，且重新装修了餐饮区，近期启动了酒店客房和套房的翻新工程，预计所有客房将于2027Q1前全面翻新。公司正顺利推进第四期项目面积约60万平方米之内部装修工程，且调高了第四期的酒店客房面积，客房和套房总数约1350间，另拥有约5000个座位的剧院、丰富的餐饮、零售、非博彩设施、绿化园林、水上玩乐园区及娱乐场；农历新年2月15日至23日的九天假期期间，澳门共接待155万名旅客，日均约17.2万人次，创单日访澳旅客量的新高。
　　公司积极提升股东回报，董事会建议派发截至2025年12月31日止年度末期股息每股0.80港元（2024同期为每股0.50港元），总额约35.0亿港元，连同2025年10月31日已派付的中期股息每股0.70港元，截至2025年末的年度股息合计为每股1.50港元（2024年同期为每股1.00港元），计算利润分红比例已超过60%，同环比继续提升。
　　投资建议：预计2026~2027年公司实现归母净利润116.04亿港元，124.96亿港元，当前股价对应PE分别为15.8X、14.6X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP业务收缩幅度较大，且自营VIP和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择；5、新物业建设和存量物业改造不及预期，海外业务发展不及预期。