核心观点
　　2025H1净收益232亿港元，同比+8%，经调整EBITDA为69亿港元，同比+14%，归母净利52.40亿港元，同比+19.4%。25Q2经调整EBITDA margin为29.6%，同比+0.5pct。受益澳门博彩毛收入恢复逐步超预期，核心物业表现亮眼，市占率提升。嘉佩乐等物业逐步落地培育，四期建设持续推进，非博彩活动丰富度和体验提升带动客流，预计后续随国际客流引流措施积极以及高端中场等业态体验逐步完善，供给端望持续结构性升级带动收入增长。
　　事件
　　公司发布2025年中期业绩，2025H1实现净收益232亿港元，同比+8%，实现经调整EBITDA为69亿港元，同比+14%。
　　简评
　　受益澳门博彩毛收入恢复逐步超预期，核心物业表现亮眼
　　2025年6月澳门博彩毛收入210.6亿澳门元，较2019同期恢复度达到88.5%，创下2023年以来新高，25Q2澳门博彩毛收入同比+8.3%，较25Q1的情况明显好转，7月澳门博彩毛收入较2019同期恢复度超90%。公司充分受益行业趋势，整体收入业绩恢复度及核心物业表现亮眼。25H1公司实现收入232.46亿港元，同比+8.3%，其中25Q2同比+10.3%。25H1归母净利润52.40亿港元，同比+19.4%。25Q2经调整EBITDA margin为29.6%，同比+0.5pct；从整体博彩数据看，25Q2贵宾博彩收入24.1亿港元，约恢复至2019同期的32.9%，恢复度环比+6.3pct。中场博彩收入88.1亿港元，恢复至2019同期121.3%，恢复度环比+9.2pct。整体博彩收益120.1亿港元，约恢复至2019同期79.0%，恢复度环比+7.9pct。恢复度均创2023年以来新高；核心物业澳门银河贵宾博彩收入23.9亿港元，恢复至2019同期43.5%，环比+6.5pct。中场博彩收入76.7亿港元，恢复至2019同期153.6%，环比+15.0pct。澳门银河整体博彩收入已恢复至2019同期的97.0%。预计贵宾业务和高端中场对于收入增长支撑作用明显，市占率实现提升。公司早前已全面安装电子娱乐桌，技术优势开始体现并更精准提供服务。华都娱乐场将于本年底前停运。隶属公司的团队成员将会被调派到集团旗下其他物业或娱乐场继续工作。
　　优质项目落地培育，非博彩渐丰富，收入增长弹性仍可期
　　公司旗下奢华酒店项目嘉佩乐开业，提供优质体验。6月银河综艺馆带来韩国歌星G-Dragon和香港歌手张学友的演出，使澳门银河创下单日客流量超12.3万人次的新高。25H1公司共举办约190场娱乐、体育和会展活动，澳门银河客流量较去年同期增加65%。25Q2，公司呈献多场大型娱乐盛事，4月举办2025年澳门国际乒联世界杯；5月歌手周华健及韩国流行音乐歌手j-hope均举办了世界巡回演唱会。公司于7月邀请到美国明星欧阳万成到访澳门作首度演出，并于8月带来陈奕迅世界巡回演唱会。11月还将支持全国运动会，并在银河综艺馆举办乒乓球比赛。年内非博彩活动丰富度和质量均有提升，带动客流增长；公司仍积极推进第四期项目建设，目前大楼及外观的施工已完成，正进入内部装修工程阶段。公司已签订一份新合同，负责第四期面积约60万平米的内部装修工程，包括多个首度进驻澳门的高端酒店品牌、拥有约5000个座位的剧院、丰富的餐饮、零售、非博彩设施、绿化园林、水上玩乐园区及娱乐场。同时公司也将继续评估大湾区和海外市场，包括研究泰国市场的发展机会；6月和暑期澳门ggr恢复度较超预期，预计后续随着国际客流引流措施的积极以及高端中场等业态体验逐步完善，供给端也有望持续发生结构性升级，带来收入增长弹性。25H1公司中期股息派发比例约超58%，有所提升。
　　投资建议：预计2025~2027年公司实现归母净利润105.50亿港元、113.58亿港元、120.96亿港元，当前股价对应PE分别为16.6X、15.4X、14.5X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP业务收缩幅度较大，且自营VIP和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择；5、新物业建设和存量物业改造不及预期，海外业务发展不及预期。