银河娱乐11/6盘中发布25Q3财报，当天收盘微跌。市场或在权衡，总GGR与非博彩表现稳健，但获客成本上行致EM承压：1）受25Q2高基数影响，25Q3总GGR环比仅+2%，物业EBITDA环比有所回落；2）物业EBITDAMargin（EM）环比波动，或反映行业竞争加剧下，市场推广费阶段性上行；3）VIP赢率走低压制GGR升幅。银河非博彩布局丰富，25Q1-3共举办约260场娱乐、体育、艺术文创与会展活动，带动客流量同比+41%。我们长线看好银河在非博彩与娱乐生态的持续催化，维持“买入”。
　　总GGR、中场与老虎机恢复强于行业，EBITDA环比波动
　　25Q3博彩GGR122亿港元，同比+21%，环比+2%，恢复至19Q3的90%（行业88%）；VIP为20亿港元，同比+86%，环比-15%，恢复至33%（行业54%）；中场为95亿港元，同比+13%，环比+7%，恢复至137%（行业118%）；老虎机为7亿港元，同比+11%，环比-6%，恢复至126%（行业90%）。25Q3净收入122亿港元，同比+14%，环比+1%；物业EBITDA为34亿港元，同比+16%，环比-6%，恢复至19Q3的85%；物业EM（不含建筑）为30.2%，对比19Q3/24Q3/25Q2的33.6/30.1/32.3%。按物业拆分，银河1-2期净收入101亿港元，同比+20%，环比+1%；经调整EBITDA为31亿港元，经调整EM 30%，对比19Q3/24Q3/25Q2的34%/30%/33%。星际酒店净收入13亿港元，同比-6%，环比+8%；经调整EBITDA 3.7亿港元，经调整EM 29%，对比19Q3/24Q3/25Q2的33%/30%/26%。
　　演艺内容持续扩容，非博彩协同加速落地
　　银河持续以大型演艺活动助力澳门打造“演艺之都”。25Q3，公司举办多项重点演出，包括陈奕迅演唱会及来自美国的脱口秀演员欧阳万成专场；25Q4则举办鹿晗及王嘉尔个人演唱会，有望进一步吸引更年轻的客群，带动增量客流与消费转化。曹秀美音乐会《为爱疯狂》将登陆银河演讲厅，梁汉文、方力申、卢广仲等歌手亦将做客百老汇舞台；公司亦将支持全运会乒乓球赛事，推动大型体育活动落地澳门。战略合作方面，公司已与UFC签署四年战略合作，引入“UFC格斗之夜”；并分别与腾讯音乐、阿里大麦及澳门通续签三年合作协议，持续深化演出内容与票务资源的生态协同。美食方面，13位名厨将于银河打造三场限定主题盛宴，呈现沉浸式Culinary Art体验。项目开发方面，第四期工程稳步推进，并计划配套约5000座剧院、餐饮零售、非博彩、园林及水上娱乐设施，目标于2027年完工。
　　国庆态势稳健，关注政策利好、财富效应和非博彩协同
　　国庆期间澳门博彩表现稳健，尽管受台风及去年刘德华演唱会高基数影响，GGR仍实现同比小幅增长。展望后市，我们预计澳门博彩业上行趋势将持续受益于政策扶持、居民财富效应及非博彩业务协同。珠澳“一签多行”叠加“金股币”齐涨带来的财富效应，有望进一步提振旅客出行与消费意愿。
　　维持目标价49.5港元，对应10.6x 26EEV/EBITDA，维持“买入”
　　我们看好演唱会经济持续催化，维持银河25-27EGGR预测459/529/568亿港元，维持25-27E经调整EBITDA预测151/174/188亿港元。银河值得估值溢价，主因：1）与金沙同为博彩龙头，非博彩布局丰富；2）客房规模优势，估值或向美股高端酒店靠拢。基于港股博彩公司8.7x EV/EBITDA均值，维持10.6x 26EEV/EBITDA估值，维持目标价49.5港元。维持“买入”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧