摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年2月27日发布的题为《Stellar results &good VIP win rates》的报告，银河娱乐2025年四季度经调整Ebitda同比飙升33%至42.96亿港元，较市场一致预期高出3%。其末期股息同比增长60%至每股0.80港元，全年派息比率同比扩大1,100个基点至61%。尽管贵宾厅胜率高于正常水平带来7.31亿港元的Ebitda正面影响，但在竞争压力加剧背景下，其运气标准化利润率仍环比持稳于27.2%。中信里昂认为随着资本支出将于2026年见顶，派息比率上涨趋势料将持续。
　　2025年四季度业绩概要
　　银河娱乐2025年四季度经调整Ebitda同比飙升33%至42.96亿港元，较市场一致预期高出3%。其中包括贵宾厅胜率高于正常水平带来的7.31亿港元Ebitda正面影响。受此推动，整体Ebitda利润率同比扩大2.4个百分点至31.1%。截至2025年底资产负债表保持强劲，净现金达45亿美元。银河末期股息同比增长60%至每股0.80港元，全年派息比率从2024年的50%提升至2025年的61%（2025年上半年为58%）。
　　宏观视角：竞争加剧下成本管控依然严格
　　尽管竞争压力加剧，银河2025年四季度的经调整运气因素后标准化Ebitda利润率仍环比持稳于27.2%。这体现在其严格的成本管控中，同时，其2025年四季度的回赠及再投资金额同比增长19%/环比增长2%至3.32亿美元，占博彩总收入18.5%（2025年三季度为20.7%）。良好的成本管控为银河在周期性或结构性高胜率时期实现利润率扩张奠定基础。
　　核心逻辑不变：派息比率上行空间充足
　　中信里昂仍认为未来两年其派息比率存在充足上行空间。除截至2025年底持有的45亿美元净现金外，随着第四期项目资本支出将于本财年见顶，银河自由现金流状况将从2026年起改善。这为继续提高派息比率提供更多依据。
　　净现金占市值比重约19%
　　研究指出，银河在捍卫澳门市场份额方面仍具竞争力，且派息比率存在上行空间。
　　催化因素
　　催化因素包括：1)人民币走强；2)博彩收入支撑盈利复苏；3)进一步上调股息；4)中国政策宽松。
　　投资风险
　　风险包括澳门竞争加剧；监管风险（如中国收紧政策）以及复苏进度慢于预期。
　　公司概况
　　银河娱乐集团是澳门六家持牌博企之一，业务涵盖博彩、酒店、餐饮、零售及建筑材料。直接运营三家娱乐场（星际酒店、澳门银河及百老汇）。在现行至2032年12月31日的特许经营期内，银河运营1,000张赌台及1,700台角子机。澳门银河第四期项目开发面积约60万平方米，计划于2027年竣工。