核心观点：
　　有道发布未经审计的25Q4及25A业绩：（1）25Q4公司收入15.65亿元，yoy+16.79%；归母净利润4824.6万元，yoy-42%；nongaap归母净利润5874.6万元，yoy-36%。25A公司收入59.09亿元，同比增长5.0%；归母净利润1.07亿元，同比增长30.57%；nongaap归母净利润1.62亿元，同比增长54.69%。25年公司经营性现金流回正，并持续保持单季度经调口径盈利。（2）25A销售费用16.84亿元，费率28.50%，yoy-4.78pct；研发费用5.14亿元，费率8.70%，yoy-0.90pct；行政管理费用1.97亿元，费率3.33%，同比基本持平。
　　AI全面提升服务质量，在线营销增长亮眼。（1）学习服务：25Q4收入7.27亿元，yoy+17.74%，毛利率62.53%，yoy+2.52pct；25A收入26.31亿元，yoy-4.2%，毛利率60.23%，yoy-1.18pct。核心产品有道领世续报率超75%，同比提升约5pct。AI订阅服务在25年实现销售额近4亿元，同比增长超50%，其中Q4销售额超1亿元，创历史新高。（2）在线营销：25Q4收入6.61亿元，yoy+37.21%，毛利率27.75%，yoy-6.42pct；25A收入25.39亿元，占比提升至43%，yoy+28.55%，毛利率27.15%，yoy-8.87pct。AI提升了营销素材工具与投放平台能力，25年海外KOL与游戏行业收入同比增长50%+。（3）智能硬件：25Q4收入1.77亿元，yoy-26.58%，毛利率38.09%，yoy-5.80pct；25A收入7.40亿元，yoy-18.15%，毛利率46.40%，yoy+7.66pct，主因精简了硬件产品SKU，聚焦高毛利产品。（4）持续推进AI战略，2026年2月官宣开源LobsterAI全场景个人助理Agent，具备执行自主跨应用执行复杂任务能力，用户可本地部署。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2027年公司的营业收入为65.27/72.79亿元，归母净利润为1.87/2.74亿元，Non-GAAP归母净利润为2.22/3.08亿元。参照可比公司的估值水平，我们给予有道2026年50倍的PE估值，对应公司的合理价值为13.38美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示。监管政策变化；行业竞争加剧；AI应用发展不及预期。