我们预计有道3Q25收入16亿元，yoy+1.8%，广告业务受益于游戏行业带动加速增长，高中业务增长稳健，3Q现金收款加速；预计3Q25经营利润约为1660万元，主要考虑到公司暑期对战略聚焦的主业适当增加投入。我们预计25全年收入为58亿元，yoy+3.1%，预计全年经营利润为2.2亿元。公司持续聚焦在线课程、AI订阅服务、广告领域增长，素养类业务调整预计今年接近尾声，维持“买入”。
　　学习服务调整接近尾声，AI订阅服务持续增长
　　我们预计3Q25公司学习服务收入为6.45亿元，yoy-16%（Q2为6.58亿，yoy+2.2%），由于收入确认滞后影响，我们预计高中业务收入同比增长12%，但现金收款同比增长有望超30%，主因暑期增长势头良好，AI互动课形态口碑良好，学员高考成绩表现优异推动口碑提升。得益于Q3现金收款快速增长，我们预计Q4学习服务板块收入有望恢复整体正增长。我们预计3QAI订阅服务收入同比增长40%，公司3Q推出多款产品。全新有道词典升级AI同传功能，优化模型抗噪性，增强嘈杂环境识别能力，目前AI同传累计用户超过2000万。此外，公司推出有道音视频翻译平台，一站式智能视频翻译，覆盖声画分离、识别、翻译、配音等全流程，具备耗时短、成本低等特点，主要针对外贸、短剧出海等B端场景，提升内容本地化能力。
　　游戏行业驱动广告业务增长
　　我们预计3Q25公司广告业务收入为7亿元，yoy+43%（Q2为6.33亿，yoy+23.8%）。其中游戏行业为核心增长驱动力，今年以来游戏版号持续发放推动整体游戏行业投放需求上升，公司游戏行业客户丰富度持续提升；此外，公司与网易游戏协同加强，Q2管理层表示来自网易游戏的收入增速较快，预算占比持续上升。公司持续通过AI赋能广告投放全流程，挖掘优质流量，广告主投放效率及ROI提升有望推动广告业务收入持续增长。
　　盈利预测与估值
　　公司广告、AI订阅及高中业务驱动增长，我们预计25-27E收入为58/66.1/76.2亿元（调整幅度：-2.1/-1.5/0.2%），主因短期素养类业务调整、收入确认滞后收款；我们预计25-27ENon-GAAP归母净利润为1.7/2.56/3.5亿元（调整幅度：-4.5/4.4/2.1%），主因短期战略聚焦主业投入适当增加，长期广告提速推动利润释放。基于SOTP估值法，给予K12业务/智能硬件业务22.95/30.05x 25EPE（与可比公司Wind一致预测均值一致），考虑在线营销业务增速较快，给予17x 25EPE（可比均值为13.76x，基本维持溢价幅度），由于部分可比公司估值上升，25年公司收入利润略有下修，维持目标价12.75美元（前值12.75美元）。维持“买入”。
　　风险提示：获客成本显著提升；数字内容用户接受度不高；智能硬件市场渗透率不及预期；宏观需求压制广告业务增长；相关部门对学费定价的监管。