有道发布4Q25财报（下称Q4）：收入15.6亿元，yoy+16.8%，增速超彭博一致预期（12.4%），主因广告业务受益于AI应用投放需求增加，学习服务恢复增长轨迹，高中业务续费率进一步提升。Q4经营利润约为6020万元，超彭博一致预期的2650万。公司连续六个季度实现盈利，全年经营利润同比增长48.7%至2.2亿元，25年首次实现全年经营性现金净流入。我们预计26年整体收入将延续Q4增长势头，广告业务受益于AI应用及游戏行业投放需求有望持续高增，学习服务目前已经回到增长轨道，维持“买入”。
　　AI应用投放驱动广告业务超预期
　　Q4公司广告业务延续快速增长势头，收入6.6亿，yoy+37.2%，主要受益于Q4各大厂商AI应用竞争加剧，获客需求显著提升，推高投放需求，其中游戏板块收入同比增长超过50%，AI应用相关广告收入同比增长超50%。Q4海外KOL收入同比增长超50%，目前在超50个国家执行营销服务。Q4广告毛利率27.8%，环比提升2.4pp，主因国内程序化广告毛利率持续改善，部分被新客户获客阶段相对较低的毛利率所稀释。大厂AI应用竞争持续加剧，我们预计有望推动26Q1广告业务实现同比20%以上增长。
　　学习服务恢复增长，AI应用季度销售额破亿
　　Q4学习服务收入为7.27亿元，yoy+17.7%，收入重回增长轨道。核心产品维持良好增势，有道领世收入同比维持40%+增长，续费率提升5pp至75%，推动Q4毛利率同比提升2.5pp至62.5%；Q4 AI订阅服务销售额破亿，同比增长80%+，主要得益于有道词典AI同传需求向好（Q4销售额同比增长100%+），学术猹产品与海外Turnitin达成合作成为国内唯一查重、查AI合作平台，Q4销售额环比+100%。我们预计26Q1学习服务板块收入有望恢复整体10%以上增长。
　　盈利预测与估值
　　公司广告、AI订阅及高中业务驱动增长，硬件业务调整持续，我们预计26-27E收入为65.97/75.74亿元（调整幅度-1.5%/-2%），我们预计28E收入为84.44亿元。我们预计26-27ENon-GAAP归母净利润为2.54/4.31亿元（调整幅度：-20.2%/+3.3%），我们预计28ENon-GAAP归母净利润为6.09亿元，主因短期战略聚焦主业投入适当增加，长期广告推动利润释放。基于SOTP估值法，给予K12业务/智能硬件业务18.14/21.61x 26EPE（与可比公司Wind一致预测均值一致），考虑在线营销业务增速较快，给予16x 26EPE（可比均值为14.88x，基本维持溢价幅度），目标价13.56美元（前值12.46美元），目标价上调主因可比公司估值均值上调。维持“买入”。
　　风险提示：获客成本显著提升；数字内容用户接受度不高；智能硬件市场渗透率不及预期；宏观需求压制广告业务增长；相关部门对学费定价的监管。