华虹半导体4Q25销售收入达6.599亿美元，同比增长22.4%，环比增长3.9%，达到此前公司指引（6.5-6.6亿美元）的上沿。本季度毛利率为13.0%，同比上升1.6pct，符合此前指引的12%-14%。公司指引1Q26销售收入维持在6.5亿至6.6亿美元之间，指引毛利率区间为13%-15%。展望2026年，我们认为：1）价格端，受益于AI拉动的模拟及电源管理需求旺盛，看好公司凭借特色工艺溢价能力延续提价趋势，带动ASP回升；2）规模端，无锡九厂（Fab 9）产能爬坡叠加华力五厂（Fab 5）的潜在并入，或将增厚公司产能基数与利润。给予港股目标价121港币（前值：120港币），维持买入评级。
　　AI拉动模拟及电源管理需求旺盛，看好ASP回升
　　模拟与电源管理平台成为公司核心增长引擎，4Q25相关收入达1.738亿美元，同比大幅增长40.7%，主要受益于AI相关产品对电源管理芯片的强劲需求拉动。作为全球领先的特色工艺纯晶圆代工厂，华虹在BCD、功率器件（IGBT、MOSFET）等领域具备世界级的竞争力。随全球半导体市场在AI驱动下供需关系趋紧，公司已在2025年开启提价，且2026年或仍有进一步涨价空间，尤其是在12英寸生产线上。我们看好公司凭借技术迭代和差异化竞争优势，在需求旺盛的特色工艺市场中持续提升ASP与盈利能力。
　　扩产步伐坚定，看好FAB9与华力五厂助力产能与利润双增
　　公司正通过多维度扩张夯实长期增长基础：1）12英寸持续扩产：公司业绩会上表示，无锡FAB9一阶段建设超预期完成，目前正处于快速爬坡期。公司计划于2026年3月启动FAB9B工程建设，预计2027年投入使用。资本开支方面，公司预计2026年开支将较2025年略有下降，而2027年随新项目推进将显著回升；2）战略收购增厚产能：上海12英寸制造基地FAB5（华力五厂）的收购事项正有序推进。该厂拥有55nm及40nm特色工艺平台，并能为公司带来约40K的新增月产能。看好公司通过扩产和战略收购扩大经营规模，优化产品组合与资源调配，增强盈利能力与覆盖广度。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新设备安装到转化为实际营收或存在滞后，我们下调2026/2027年收入4%/5%，预计2026-2028年收入同比+24%/+16%/+10%至29.9/34.7/38.2亿美元。考虑到AI需求驱动下供需关系趋紧，公司ASP和毛利率有望提升，我们上调2026/2027年归母净利润8%/12%，预计2026-2028年归母净利润同比+100%/30%/35%至1.1/1.4/1.9亿美元。考虑到：1）作为中国特色工艺的龙头企业，在半导体国产替代加速的浪潮中，其平台具备稀缺性；2）后续九厂产能释放以及华力微并入有望驱动产品组合优化和营收增长，提升公司的产能和技术能力，凸显中国特色工艺代工龙头地位。基于4.0倍2026年PB（可比公司一致预期中位数3.3倍），给予公司目标价121港币（前值：120港币，对应4.2倍2026EPB），基于2026EBPS 3.87美元（使用美元兑港币汇率7.8）。
　　风险提示：无锡晶圆厂产能爬坡慢于我们预期；产能利用率和销售均价涨幅低于我们预期；美国出口管制收紧；重大事项推进不及预期。