华虹3Q25收入6.352亿美元，同比+20.7%，环比+12.2%，符合公司指引。毛利率13.5%，同比+1.3pct，环比+2.6pct，优于公司指引。我们认为毛利率超预期的主要原因包括：1）产能利用率维持高位；2）提价动作带来Q3 ASP环比提升5.2%。公司指引4Q25营收6.5亿-6.6亿美元（中值环比+3.1%），指引毛利率12%-14%。分领域来看，模拟与电源管理收入同比+32.8%至1.648亿美元，主要得益于其他电源管理产品需求增加。独立式非易失性存储器增长强劲，收入同比+106.6%至6,060万美元，主要得益于闪存产品需求增加。展望Q4及明年，我们认为：1）ASP或继续稳步提升，公司整体盈利能力向好；2）九厂产能处于持续扩张阶段，目前月产能正从3-4万片爬坡至更高水平，公司预计到明年年中将达到6-6.5万片/月，持续贡献收入增长；3）公司有望受益于AI相关电源管理和存储领域的旺盛需求，产能利用率有望持续饱满。维持买入评级，维持目标价119港币。
　　亮点#1：提价效果显现，ASP环比增长5.2%
　　3Q25毛利率达到13.5%，显著高于公司先前10%-12%的指引。业绩会上，公司表示本季度毛利率环比提升的动能中，约有80%来自于ASP的上涨，其余20%来自产品组合优化。具体而言，Q2开始的价格调整推动本季度ASP实现了5.2%的环比增长。展望Q4，公司对ASP和毛利率继续持积极态度。我们认为ASP的稳健增长是支撑公司盈利能力向好，并对冲新厂折旧压力的关键因素，看好2026年公司经营继续保持良好势头，价格有望进一步提升。
　　亮点#2：运营效率稳步提升，看好新厂产能爬坡增厚收入
　　公司Q3产能利用率达到109.5%，环比提升1.2pct。我们认为这种高效率运营的状态不仅带来了规模效应，也使公司能够灵活调配产能，优先生产高毛利产品，从而部分对冲了新厂折旧带来的毛利率压力。产能方面，公司计划在2025年为Fab 9A投入约20亿美元资本开支，并在2026年投入剩余的13-15亿美元。管理层预计Fab 9A将持续扩张，并在明年年中达到约6万至6.5万片/月的投片。随着新产能的逐步释放，我们看好其将为公司2026年的收入增长提供坚实基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司ASP和运营效率的提升，上调2025/2026/2027年归母净利润24%/15%/23%至0.74/1.02/1.27亿美元。考虑到：1）作为中国特色工艺的龙头企业，在半导体国产替代加速的浪潮中，其平台具备稀缺性；2）后续九厂产能释放以及华力微并入有望驱动产品组合优化和营收增长，提升公司的产能和技术能力，凸显中国特色工艺代工龙头地位。我们基于4.2倍2025年PB（可比公司一致预期均值3.74倍），维持公司目标价119港币，基于BPS3.63美元。
　　风险提示：无锡晶圆厂产能爬坡慢于我们预期；产能利用率和销售均价涨幅低于我们预期；美国出口管制收紧。