均价和毛利率均实现改善:3Q25收入创历史新高至6.35亿美元，同比+20.7%，环比+12.2%，符合指引中值，增长贡献来自于均价提升和高稼动率，单季度毛利率13.5%，环比提升2.6pcts，高于指引上限，本季度晶圆代工均价约436美元，同环比均+5.2%,提价以及降本增效抵消了折旧压力，股东净利润0.25亿美元，同比—43%，环比+224%，4Q25收入指引约为6.5-6.6亿美元，毛利率12-14%。
　　产品组合持续优化：各工艺平台收入均正增长。嵌入式非易失存储收入同比+20.4%，环比+13.1%，增速明显加快，主要为MCU产品带动，下游工业及汽车客户需求仍保持强劲，独立式非易失存储收入同比+106.6%，环比+119.5%，本季度55nm NORFLASH和MCU开始量产贡献，40nm MCU开始风险试产；功率器件收入同比+3.5%，环比+1.4%，仍处于慢复苏阶段，公司已开始布局GaN产品来应对未来竞争；模拟及电源收入同比+32.8%,环比+2.2%，主要仍为BCD平台电源管理芯片高景气度带动；逻辑与射频收入同比+5.3%，环比+18.3%。我们持续看好公司先进工艺产品的迭代放量，调整公司2025/27年晶圆代工均价至438/484/500美元（原444/474/493美元）以及毛利率为12.7%/17.8%/20.1%（原12.1%/16.1%/18.1%）。
　　稼动率持续高企，新旧12寸厂有望良性协同：本季度末月产能环比+5%至468K，总产能利用率109.5%，环比提升1.2pct，FAB9A正常推进，目前已达成近40K片月产能规模，预计明年中达成60-65K片月产能规模。FAB5有望在明年下半年实现并表，预计对公司带来6-7亿美元的增量收入贡献以及更好的利润表现（FAB5厂2011年投运，目前已为折旧末期），FAB5厂有望和公司FAB7和FAB9A实现更好的协同效应，进一步释放规模效益，考虑到26年下半年FAB538K片月产能的并表贡献，我们上调公司2026/27年收入至34.6/42.4亿美元。
　　提升目标价105港元，买入评级:基于26年FAB5的并表（假设增发5%股份），我们上调公司2025-27年股东净利润至0.8/2.5/3.2亿美元，每股盈利调整为0.05/0.13/0.18美元，调整未来十二个月目标价至105港元，相当于2025年3.5倍预测市净率，为近十年市净率高位水平，公司属于半导体国产替代大趋势下的最受益且最稀缺标的，未来3年业绩持续向好，估值中枢应逐步提升。
　　风险：扩产不及预期、需求不及预期、汇率变动