核心观点：
　　医疗电商：原研药线上渗透驱动增长，处方外流和线上医保打开长期空间。外资企业加大原研药及创新药的院外布局。目前各大医药电商及互联网医疗平台均围绕原研药加强产品和服务供给，医疗电商在药品市场中的份额快速提升。长期在线上医保、处方外流的政策驱动下，线上药店的性价比和便捷性、及时性凸显，市场份额仍有广阔的提升空间。
　　阿里健康：自营收入增长加速，平台广告带动盈利能力持续提升。阿里健康自营业务占收入近9成，自营业务受原研药趋势拉动，公司持续加深与信达生物、先声药业等上游合作，截至FY26H1的自营SKU同比增长99%至161万个，收入同比增长19%至143.8亿元。公司也是国内YAU最高和年度GMV最大的线上B2C医疗健康品零售平台，与集团深入协同，广告服务框架协议的上限上修，利润端贡献将更加显著。
　　AI+健康为公司带来新机遇。To C层面，阿里健康主业有望受益于千问超级Agent。OpenAI推出健康功能、蚂蚁阿福用户持续增长，验证了用户对AI健康管理的需求。千问超级Agent的搭建和起量，未来也有望赋能阿里健康的销量，用户在千问询问健康相关问题后，千问可相应给出药品/保健品的建议，跳转淘宝/天猫完成下单，实现交易闭环。ToB层面，公司正积极探索严肃医疗领域相关的应用场景，已推出医学AI助手“氢离子”App，未来有望通过与药企合作实现商业化。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司26/27财年收入分别为345.94/382.35亿元，经调整净利润为24.99/30.26亿元。医药电商业务给予26财年3XPS，医疗健康及数字化服务业务给予26财年6XPS，综合来看，对应合理价值7.39港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。政策发展方向不确定；市场竞争超预期；开拓新品类及服务未达预期；线上平台面临与第三方商家相关的风险。