宏观：12月经济数据点评；策略：调控，博弈与应对；固收：七大指标看债市情绪所处位置；银行：2025年理财年报点评；基金评价：公募基金业绩比较基准指引与操作细则解读；ESG：高碳转型趋势下的ESG投资机会。
　　【宏观罗丹】12月经济数据点评
　　工业生产：年末增速小幅回升，新兴动能表现较好。2025年12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较11月的4.8%略有加快，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，显示工业生产依然具有韧性。结构上，新兴高技术产业持续领跑：12月份高技术制造业增加值同比大增11.0%，远高于全部规模以上工业增速，1–12月累计增速达9.4%，比全部工业快3.5个百分点。具体来看，装备制造等领域表现亮眼，汽车制造业增加值同比增长8.3%，通用设备和专用设备制造业分别增长7.5%和8.2%，铁路、船舶、航空航天等运输设备制造业增长9.2%，计算机、通信等电子设备制造业增长11.8%。相比之下，受房地产低迷拖累的传统行业继续下滑：12月水泥产量同比下降6.6%，钢材产量下降3.8%，黑色金属冶炼等地产产业链行业增速仍为负值。这些高景气度的新动能行业数据表明，在政策引导和创新驱动下，经济增长重心正加速向高附加值、高技术含量领域转移。分门类看，12月采矿业增加值同比增长5.4%，维持较快增长，电力、热力、燃气及水生产和供应业仅增长0.8%，增速大幅回落。此外，外需对制造业形成一定支撑，12月规模以上工业企业出口交货值同比由负转正，增长3.2%，为工业品生产提供了边际动力。
　　固定资产投资：全年首现负增长，地产低迷拖累明显。1–12月全国固定资产投资累计同比下降3.8%，降幅较1–11月的2.6%进一步扩大1.2个百分点。分领域看，基建投资走弱态势延续。全年基础设施投资（不含电力等公用事业）同比下降2.2%，已由此前的小幅正增长转为负值。12月份基建项目施工进度依然缓慢，当月广义基建投资同比降幅较大，10月下达的5000亿元政策性开发性金融工具对年末基建投资拉动作用不明显。房地产投资下行压力加剧。2025年全国房地产开发投资同比大幅下降17.2%，降幅较上年扩大。当前房地产市场仍处于“去库存”阶段，开发投资及新开工延续大幅缩量，在一定程度上有助于加速库存出清、推动供求关系改善；但全年新建商品房销售面积下降8.7%，销售额下降12.6%，销售额降幅远大于面积降幅，“以价换量”的调整仍在深化，房地产疲软对上游工业品需求传导依然是负向的。在投资总量急剧下滑的背景下，制造业投资仍保持正增长，全年同比增长0.6%，但这一增速已降至近年来最低水平。一方面，在“反内卷”政策作用下，部分低效产能扩张投资被遏制；另一方面，终端需求不振压缩企业盈利空间，企业扩大再生产的意愿明显不足。不过高技术产业投资逆势增长：例如信息服务业投资同比大增28.4%，航空航天器及设备制造业投资增长16.9%，体现出政策发力的新兴领域投资保持较高景气度。
　　消费：商品消费低迷拖累增速，服务消费相对强劲。12月份，社零同比增长仅0.9%，较上月回落0.4个百分点，增速降至2023年以来最低水平。高基数效应下，四季度商品消费承压，而服务消费表现相对更好，是本月消费市场的主要支撑力量。全年社零总额突破50万亿元大关，同比增长3.7%，但商品零售额增速在年末放缓，而餐饮等服务消费增速则持续高于商品零售。当前我国人均GDP已超过1.3万美元，居民消费正从商品主导型向服务主导型转变。未来促消费政策的着力点或更多放在服务消费领域，以激发居民服务消费潜力。从商品零售细项来看，“以旧换新”相关耐用品消费增长乏力，家用电器、汽车、家具等行业零售额持续同比下降，例如家电类消费仍同比大跌约18%，汽车类下降约5%，家具类下降约2%左右；同时，受房地产低迷影响，建筑及装潢材料类消费增速也持续在-10%以上的区间徘徊。究其原因，2025年全年GDP实际增速录得5.0%，成功达到年初设定的增长目标；但受持续低物价影响，名义GDP增速偏低，这直接拉低了居民收入增速，进而制约了居民的消费能力和意愿。
　　综合来看，2025年四季度经济仍主要呈现供给强于需求、外需好于内需的特征，在新旧动能持续转换的助推下，2026年经济将延续温和复苏。作为“十五五”开局之年，确保经济运行在合理区间、实现良好开局是政策重心所在。可以预期，明年宏观政策将继续在扩内需、强产业上持续发力：财政政策预计保持积极基调（赤字率或继续设定在4.0%左右，地方专项债规模扩容），货币政策坚持适度宽松（可能进一步降息1次、降准1-2次）。随着稳增长政策效应逐步显现，2026年中国经济有望延续温和复苏态势。但需警惕的是，在内需动力仍显不足的情况下，房地产去化及外需波动等挑战仍需密切关注，政策也或预留空间以应对潜在的风险与不确定性。
　　【策略张夏】调控，博弈与应对
　　【观策·论市】近期资本市场资金面异动分析：近期市场出现了ETF大幅净流出情况，本周ETF净流出超3000亿且主要来自宽基，估算机构仍持有约万亿ETF且双创配置偏低；本周白银价格突破10