1、“4.5%至5%”的预期与长债的收益率
　　近段时间，部分投资者预期2026年GDP增长目标将设定为“4.5%至5%”，我们亦认为这个预期兑现的概率是不低的。鉴于“4.5%至5%”这个表述低于之前“5%左右”的市场普遍预期，其成为了推动债券收益率下行的催化剂之一。事实上，今年1月7日10年期国债收益率是1.90%，至昨日（注：1月26日）已降至了1.82%。
　　为何GDP增长目标预期值降低会催化收益率下行？这是因为部分投资者认为，较低的经济增长目标对应于较低的利率水平。但我们认为，这个观点是值得商榷的，因为其混淆了（调控者希望达到的）增长目标和（经济自身的）潜在增速两个概念。无论是上文中提及的“4.5%至5%”还是“5%左右”，皆是指GDP增长目标，而不是指潜在增速。
　　自然利率是使经济达到潜在最大产出并实现价格稳定的利率水平。以中长期的时间视野观察，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。也就是说，在中长期，潜在经济增速的下降与债券市场收益率的下行基本对应。但值得注意的是，市场利率水平既内生于自然利率，也取决于货币政策的外生调节。
　　诚然，央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控，但“跨周期”的时间跨度偏长，市场中大多数投资者的决策主要是受到“逆周期”调控和中短期经济变化的影响。所以，年度GDP增速目标预期的下移对债券市场而言并非利多。细论起来，其对市场的影响还可能是中性略偏空的。
　　从逆周期角度看，稳定经济运行是金融宏观调控的根本要义。或者说，经济运行是影响货币政策最根本的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。当对经济增长诉求强（或说是经济增长目标明显高于当前实际水平）的时候，货币当局通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行，此时对10Y国债等长期利率品是利多的。反之，在其他条件不变时，经济增速目标设定得越低，货币政策发力的必要性和迫切性便也越弱，对债券市场估值的影响便越不利。
　　我们判断，自当前至今年2月末，债券市场仍将整体处于低波动状态，收益率上行和下行的空间皆非常有限，10年期国债收益率较有可能继续稳定在1.8%-1.9%附近。今年3月债券市场的波动或会较开年这两个月有所扩大，这主要是由于该段时间将有重要会议召开，是传统的“消息密集期”，市场很可能围绕有关信息展开“拉扯”。
　　10年期国债收益率运行中枢何时才能“实实在在”地下移呢？我们认为这较有可能出现在7DOMO利率降息预期形成之后。而且即便如此，中枢下移的幅度亦不会很大。按照昨日1.82%的10年期国债收益率水平计算，其与1.40%的7DOMO利率之间的利差仅为42bp。该利差分别相当于2018年初、2020年初和2022年初至昨日的12.5%、16.7%和21.4%分位数。显然，无论是从绝对水平上看，还是从其历史数据上看，上述利率大幅压缩的难度都是较大的。或者说，下一次7DOMO降息的结果较有可能是收益率曲线短端和长端的平行下移。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。