投资要点：
　　特步发布四季运营数据，主品牌流水稳健，索康尼延续高增。25Q4特步主品牌全渠道流水表现持平，延续稳健态势，符合预期。10-11月受益节日消费表现较好，12月受暖冬及春节档期延迟影响略有放缓，全年主品牌流水实现低个位数增长。索康尼四季度及全年流水同比增长均超30%，发展势头强劲，两个品牌均达成此前指引。
　　分拆主品牌来看，儿童与线上表现亮眼。线上渠道持续领跑，全年双位数增长，直播平台（抖音、快手、小红书）增速最快；Q4快手位列国内运动品牌第一，600元以上跑鞋销售在天猫、抖音均拿下国内运动品牌第一。儿童业务增长快于成人，升级为“特步少年”后，8月推出的成长科学运动装备概念广受认可，成长鞋等产品成重要增长引擎。
　　索康尼线上调整完毕后恢复增势，服装与OG产品加大布局。索康尼线上完成品牌打法调整，通过缩减低价产品、提升折扣率实现线上线下形象同步。线下聚焦一二线核心商圈（如上海嘉里城）等开始优质形象店，目前平均月店效约为45万元。产品端，内啡肽家族（啡腾、啡速、啡翼）碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋的市场认可度与马拉松穿着率持续提升，部分产品穿着率达国际品牌第二名。服装品类双位数增长，服装与OG休闲产品当前规模约占两成，仍有较大提升空间，未来将持续加大布局力度以进一步释放增长潜力。
　　库存与折扣维持健康水平，经营情况稳定。四季度零售折扣率稳定在7-7.5折，公司在双十一、双十二及春节前促销中灵活调整，通过合理策略提升终端销售，折扣力度符合预期。至四季度末，主品牌库销比约为4.5个月，保持在合理水位，整体运营情况稳健。
　　渠道优化持续深化，DTC转型稳步推进。主品牌渠道升级持续推进，九代店及以上新型门店占比超七成，12月在上海开设首家金标领跑店，融合产品、服务与社群以优化用户体验，26年计划新增20-30家。同时，奥莱渠道也在加速布局，25-26年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开30家左右，平均面积600-800平米，月店效普遍超百万元，26年将加大奥莱渠道专供款投入。DTC转型有序推进，25年收回约200家门店，26年计划再回收300-400家（累计约500家），以加快对市场和消费需求变化的反应速度。目前收回门店占整体6300多家店的规模相对有限，对收入及财务报表的影响相对轻微。
　　产品迭代创新成果丰硕，专业优势持续巩固。25年主品牌依然是功能性产品表现强劲，跑步品类全年双位数增长。冠军跑鞋家族（160、260、360系列）25年销量翻倍，顶级碳板跑鞋160X系列助力运动员屡夺冠军，160X 7代与何杰的联名款上线即秒空。大众缓震跑鞋青云系列表现良好，占比持续提升；电商专供款“2000公里”系列无碳板跑鞋较24年销量翻倍，第五代12月首发，位列天猫四季度新品榜单第一。公司将跑步技术延伸至户外，推出碳板越野跑鞋及户外服装，反馈积极，户外品类全年流水双位数增长。
　　公司持续优化多品牌矩阵，24年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，优化资源分配，25年开启DTC转型，探索更加高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计25-27年净利润分别为13.7/14.9/16.0亿元，对应PE9/9/8倍。公司在时尚品牌剥离后业务更加聚焦跑步赛道，有助于强化跑步业务优势，发挥品牌的协同效应，继续看好未来发展，维持买入评级。
　　风险提示：消费恢复低于预期；存货风险增加；市场竞争加剧风险