核心观点
　　煤炭行业边际利多因素正在逐渐累积。（1）煤炭下游板块盈利有改善的预期，本周化工板块、普钢板块、水泥板块指数分别上涨7.3%、6.5%、6.5%，市场对煤炭非电下游盈利的预期有所改善；（2）进口煤价格年初以来已经连续四周上涨，印尼卡里曼丹动力煤FOB价格（4200大卡）本周为47.1美元/吨，较年初累计上涨4.9%，澳大利亚纽卡斯尔动力煤FOB价格（5500大卡）本周为73.4美元/吨，较年初累计上涨2.2%；（3）CBCFI沿海煤炭运价指数呈现上行趋势，本周为681点，环比+5.1%，显示出目前海运煤发运需求较好。
　　动力煤：主要城市平均气温大幅下降，电力负荷创冬季新高。（1）本周，28个主要城市平均最高气温3.8℃，环比下降6.3℃，由同期高位迅速下降至同期低位水平；（2）2026年1月20日，全国电力负荷达到14.17亿千瓦，首度突破14亿千瓦，创冬季历史新高，全国单日用电量在1月5日首次在冬季突破300亿千瓦时，在1月19日达到304.7亿千瓦时；（4）在冬季用电需求超预期的背景下，港口动力煤价格短期有望止跌反弹。
　　焦煤：国内外焦煤价格均上涨，独立焦化厂季节性补库进行中。（1）本周独立焦化厂焦煤库存995万吨，环比+4.2%，独立焦化厂仍在进行季节性的补库，样本钢厂焦煤库存803万吨，环比+0.1%，由于贴水产量表现疲弱，钢厂补库积极性低，目前样本钢厂焦煤库存已显著低于同期水平；（2）截至1月23日，柳林低硫主焦煤价格为1618元/吨，周环比上升48元/吨，同比+254元/吨，澳大利亚峰景矿硬焦煤价格为252美元/吨，环比+14美元/吨，同比+50美元/吨；（3）短期在季节性补库驱动下，预计焦煤价格走势仍将震荡偏强。
　　比价与估值：煤炭板块相对沪深两市估值处于历史低位水平。（1）2026年初以来，煤炭开采指数累计上涨3.8%，跑赢沪深300指数（年初以来累计上涨1.6%）；（2）截至2025年1月23日，中信煤炭行业指数PB为1.46倍，与沪深两市PB的比值为0.75倍，分别处于2013年以来的59%、36%分位水平，显示出当前煤炭板块相对估值处于历史低位水平。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议：煤炭长期基本面预期改善，关注板块配置价值。尽管市场仍对煤炭行业3-5月的季节性淡季价格走势有一定担忧，但考虑到国内产能有望核减、进口煤数量有望收缩，我们认为煤炭板块底部大周期的底部已基本探明，后续有望开启长周期向上的行情，建议逢低配置煤炭板块。
　　风险提示
　　经济增速下滑；水电出力超预期；海外煤价大幅下跌；政策实施力度不及预期。