本期投资提示：
　　供给端，2025年国内原煤产量小幅增长，但煤炭进口量下降。据统计局数据，2025年全国原煤产量为48.32亿吨，同比增长1.2%，其中10、11、12月单月产量分别为4.07、4.27、4.37亿吨，同比增速分别为-2.3%、-0.5%、-1.0%。据海关总署数据，2025年累计进口煤炭4.9亿吨，同比下降9.6%，其中10-12月进口量分别为4174、4405、5860万吨，同比增速分别为-9.75%、-19.88%、+11.94% 
　　25Q4动力煤、焦煤价格环比均明显回升。据中国煤炭市场网数据，2025年第四季度秦皇岛港5500大卡动力煤现货均价约为767元/吨，同比24Q4的824元/吨下跌约6.99%，但环比25Q3的673元/吨增长约13.9%。25Q4山西产主焦煤京唐港库提价均价为1727元/吨，同比24Q4上涨0.8%、环比25Q3上涨10.44%。
　　我们预计煤炭行业重点公司2025年四季度业绩情况如下：
　　业绩超预期的公司有6个：中国神华（25Q4归母净利润141.29亿元，YOY+12.16%；自产煤业务成本控制得力、下半年售电量回升）、特变电工（15亿，+1022.4%；国内外订单兑现，国内受益于大电网改造、海外市场不断扩张；Q4煤炭业务量价回升）、中煤能源（43.9亿，-6.77%；煤价回升、成本管控较好）、电投能源（13.92亿，+47.78%；公司煤炭长协占比高售价较稳定，且受益于电解铝价格上涨）、鄂尔多斯（7.21亿，472.93%；成本管控较好，煤炭及硅铁等主要产品价格回升）、新集能源（5.88亿，3.37%；成本管控带来煤炭毛利降幅较小，发售电量增长）。
　　业绩基本符合预期的公司有10个：陕西煤业（25Q4归母净利润52.8亿元，YOY17.71%；煤炭产量同比增长，煤价同比下跌）、兖矿能源（29.37亿，-2.74%；国内、国际煤价反弹，Q4销量增长）；潞安环能（6.05亿，+273.43%；煤价回升，市场煤弹性大、成本管控）；山西焦煤（4.8亿，+83.08%；产地焦煤价格回升）；淮北矿业（3.65亿，-49.04%；产销量下降、产地焦煤价格下跌）；华阳股份（4.1亿，+1.04%；七元矿投产、榆树坡核增，因此公司25年产量增长）、晋控煤业（4.65亿，-29.24%；产地煤价下跌）、山煤国际（4亿，114.33%；成本管控得力）、平煤股份（1.5亿，-50.76%；产地焦煤价格下跌）；淮河能源（2.5亿，+1527.3%；售电业务盈利较好，Q4煤价及售电量增长）。
　　低于预期的公司有1个：陕西黑猫（25Q4归母净利润-3.94亿元，YOY+23.7%；焦炭价格下跌）。
　　投资分析意见：我们看好旺季需求回升带动动力煤价格反弹，建议关注成长性动力煤标的特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源、兖矿能源；看好稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯；推荐低估值焦煤标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能。
　　风险提示：宏观经济超预期下滑、煤炭需求低于预期；国际煤价超预期下跌。