核心观点
　　25Q4李宁品牌流水低单位数下滑、降幅环比收窄；25Q4线下流水中单位数下滑、25Q4电商业务流水持平。25Q4全渠道库销比已回落至4-5个月；公司因暖冬推动冬装清货促销，预估Q4折扣同比、环比均低单位数加深。25年下半年亏损店关闭、店铺终端精细化管理及开关店节奏优化下，公司渠道费用整体控制良好，预计2025年净利率偏向高单位数上沿。
　　展望2026年，公司将围绕科技+奥运加大营销投入：①公司开店以稳健为核心，大货渠道提质量，新兴渠道（龙店、户外店）稳步推进；②产品端，2025年12月中旬正式推出奥运相关重磅新品—荣耀金标系列有望带来增量；③2026年奥运大年下预计营销费用率将适度上升，聚焦COC相关赛事营销。26年伴随着奥运年的到来，公司有望迎来触底反弹。
　　事件
　　公司发布2025年四季度经营情况：25Q4流水情况，李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水低单位数下降，线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降，其中直营零售渠道低单位数下降、批发渠道中单位数下降、电商业务持平。
　　简评
　　25Q4流水降幅环比收窄，线下直营好于批发、电商增速放缓。25Q4李宁牌流水低单位数下滑，其中10月因双节表现较好，11-12月继续承压。分渠道看，线下中单位数下滑（批发中单位数/直营低单位数），直营渠道因奥莱渠道清货表现优于批发；电商持平、增速放缓，预估抖音渠道双位数增长、京东个位数增长、天猫及官网等渠道有所下滑。从品类来看，预估跑步、健身保持正增长但增速放缓，表现优于篮球和运动生活品类。
　　库销比保持健康，暖冬影响下折扣有所加深。25Q4全渠道库销比已回落至健康水位，达成4-5个月，其中直营库销比优于批发，因直营下半年加大清货促销力度，但直营、批发、电商的库销比及库龄结构均处于健康可控范围。折扣方面，公司因暖冬推动冬装清货促销，预估Q4折扣同比、环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段（含奥莱等特卖渠道）。
　　直营渠道持续调整中，新店型稳步推进中，2025年费用端管控良好下利润率高于预期。25Q4李宁大货数量共计6091个（不包括李宁YOUNG）、较年初净关26个，其中直营零售业务净减少59个，批发业务净增加33个。25Q4末李宁YOUNG店数为1518家、较Q3净增加38个，本年净增加50个。25年下半年亏损店关闭、店铺终端精细化管理及开关店节奏优化，公司渠道费用整体可控，预计2025年净利率偏向高单位数上沿。未来公司开店以稳健为核心，大货渠道提质量，新兴渠道（龙店、户外店）正在稳步推进中，其中龙店首店将于2026年年中开业，当前以快闪/慢闪店推广，未来1-2个月将新增十几个快闪店（结合冬奥会开展消费者互动），故宫花园门店春节后开业新店型进展：户外店已在北京大学城落地。
　　26年展望：公司将围绕科技+奥运加大营销投入，9-101月以来公司流水整体趋势与12月无本质变化、预估折扣仍同比加深，折扣仍面临竞争与消费环境压力，公司将继续平衡流水、折扣与库存。2026年公司聚焦产品研发以及品牌影响力提升，①品类聚焦：核心发力跑步、健身（巩固优势），户外（预计低基数下有望高增长），优化篮球、运动生活品类（持续调整改善）。②渠道策略：开店以稳健为核心，大货渠道提质量，新兴渠道（龙店、户外店）稳步推进；③产品与营销：加大跑步品类研发，拓展大众跑步市场（覆盖学生、女性群体），2025年12月中旬正式推出奥运相关重磅新品—荣耀金标系列，荣耀金标系列的推出也有望带来销售增量；2026年奥运大年下预计营销费用率将适度上升，聚焦COC相关赛事营销。
　　盈利预测：受益于降本增效、渠道费用管控以及政府补贴超预期，上调业绩，预计2025-2027年公司营业收入为289.3、305.1、320.8亿元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2%；实现归母净利润26.7、28.4、32.6亿元（前值为24.3、26.2、27.8亿元），同比-11.3%、+6.1%、+15.1%；对应最新估值P/E为17.2x、16.2x、14.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1.零售折扣率加深，影响品牌利润率：公司需要在流水、库存和折扣中做一定的平衡，后续如果公司通过增加零售折扣率处理库存，或将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　2.流水复苏进展及幅度不及预期：如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现以及业绩表现。
　　3.门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。