事项：
　　公司公告：1、零售表现：截至2025年12月31日止第四季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得低单位数下降。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降，其中零售（直接经营）渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降；电子商务虚拟店铺业务录得持平。2、销售点数量：截至2025年12月31日，于中国，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,091个，较上一季末净减少41个，本年迄今净减少26个，其中零售业务净减少59个，批发业务净增加33个。李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个，本年迄今净增加50个。
　　国信纺服观点：1）2025第四季度：第四季度李宁大货流水下降低单位数，较第三季度环比收窄，主要受益于线下渠道降幅收窄；折扣同环比加深低单位数，库销比改善至4~5个月；门店同环比减少，但零售渠道门店调整企稳、关店数较三季度减少；新品密集发布，龙店与户外店首店齐开；
　　2）风险提示：消费需求不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险；
　　3）投资建议：门店调整与流水增速企稳，库存改善，新店态中长期有望贡献销售增量。2025年四季度公司流水降幅环比收窄，零售门店调整企稳，折扣仍然承压，库存环比改善达到公司理想水平。产品方面新品密集发布，尤其搭载“超胶囊”的跑鞋新品市场反馈较好；新店态龙店、户外店首店齐开，但短期开店数量谨慎，中长期有望成为渠道新增长极。基于公司费用管控有效以及政府补贴超预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.2/28.0/32.9亿元（前值为24.0/26.8/30.6亿元），同比-13.1%/+7.0%/+17.3%。基于盈利预测上调，上调目标价至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍PE，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　2025第四季度：李宁大货流水下降低单位数较三季度改善，折扣同环比加深低单位数，库销比改善至4~5个月，新品密集发布，龙店与户外店首店齐开
　　1、流水：第四季度李宁大货流水下降低单位数，环比三季度收窄，电商表现仍优于线下。第四季度李宁大货流水下降低单位数，环比第三季度（下降中单位数）改善。其中零售/批发/电商分别低单位数下降/中单位数下降/持平，相比三季度零售、批发渠道改善，电商增速放缓；零售渠道表现略优于批发，主要因奥莱渠道表现较好。分月份看，10月增速较好，11-12月伴随天气回暖，销售趋势转弱。第四季度末李宁大货直营门店环比三季度末净减少13个至1238家，关店数较三季度减少；批发门店环比减少28个、同比增加33个至4853家。
　　2、零售折扣和库销比：折扣同环比加深低单，库销比下降至4~5个月。1)零售折扣：第四季度折扣同环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段（含奥莱等特卖渠道）。分月度看，12月折扣同比加深幅度最显著，主要因冬季较暖加大秋冬装的清货促销力度，整体折扣趋势受终端消费疲软和行业竞争影响。2)库销比：截至四季度末，全渠道库销比已回落至更健康的水位，达到4-5 （三季度末为5-6个月）。分渠道看，直营库销比优于批发，主要因直营下半年加大清货促销力度；直营、批发及电商的库销比与库龄结构均处于健康可控范围。
　　3、新产品：四季度密集发布新品。针对多雨天气推出新科技面料“超拒水”跑鞋（如赤兔、越影、绝影、烈骏等经典IP），适用于阴雨天气及户外环境。跑步领域有新科技跑鞋“超胶囊”（运用于飞电6E、飞电6U、赤兔9U）；篮球领域有韦德之道12、驭帅20；中国李宁有悟道3.0；荣耀和户外新品等。
　　4、新渠道：探索新店态，龙店、户外店首店齐开。2025年11月末，李宁首家户外专营店“COUNTERFLOW溯”在北京朝阳大悦城揭幕，进一步进军户外细分市场；2025年12月14日，李宁全球首家“龙店”慢闪店在北京三里屯太古里正式开业，同期发布全新荣耀金标产品系列，主要面向中产客群，产品价格带较品牌大货产品价格带有所提升；今年1~2月，预计有17家快闪/慢闪店开出，正式门店预计将在2026年年中开出。
　　投资建议：门店调整与流水增速企稳，库存改善，新店态中长期有望贡献销售增量
　　2025年四季度公司流水降幅环比收窄，零售门店调整企稳，折扣仍然承压，库存环比改善达到公司理想水平。产品方面新品密集发布，尤其搭载“超胶囊”的跑鞋新品市场反馈较好；新店态龙店、户外店首店齐开，但短期开店数量谨慎，中长期有望成为渠道新增长极。基于公司费用管控有效以及政府补贴超预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.2/28.0/32.9亿元（前值为24.0/26.8/30.6亿元），同比-13.1%/+7.0% /+17.3%。基于盈利预测上调，上调目标价至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍PE，维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　消费需求不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险。