事件概述
　　李宁发布最新运营状况，25Q4李宁（不包括李宁YOUNG）流水同比实现低单位数下降，其中线下/电商分别为中单位数下降/持平，零售/批发分别为低单位数下降/中单位数下降。
　　大股东持续增持，李宁/李麒麟先生持股比例由年初的10.7%/10.6%提升至14.8%/14.4%，回购价格在14.96-16.9港元/股。
　　分析判断:
　　零售流水下降，电商增速放缓。拆分来看，1）25Q4线下渠道（包括零售及批发）实现中单位数下降，其中零售渠道实现低单位数下降，批发渠道实现中单位数下降，我们分析零售流水好于批发主要由于直营渠道包含奥莱等业务加大力度消化库存；2）电子商务持平、较Q3的增速放缓。截至25Q4末，李宁（不包括李宁YOUNG）店铺数共6091家，较上季度末净减少41家，全年至今净减少26家，其中零售/批发店净增-59/33家。25Q4末李宁YOUNG店数为1518家、较Q3净增加38个，本年净增加50个。
　　投资建议
　　考虑线下客流同比下滑、线上持续增长，维持预计公司25全年收入增长低单位数；预计在高层级市场持续优化门店结构。我们分析，尽管行业仍处于去库存中、公司流水也有下降，但公司正在发生的一些变化值得期待：（1）跑鞋新品有望保持较快增长。（2）公司加大营销投入，考虑到公司持续加大对品牌建设和核心品类的投入，成为中国奥委会及中国体育代表团合作伙伴，进一步加强对中国体育事业的支持，预计25年净利率为高单位数。（3）长期来看，公司净利率仍有改善空间。维持盈利预测，维持25-27年营业收入预测292.5/310.1/330.3亿元，维持25-27年归母净利预测24.9/27.9/31.4亿元，对应维持25-27年EPS预测0.96/1.08/1.21元，2026年1月15日收盘价19.55港元对应25/26/27年PE为20/18/16倍（1港元=0.90元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。