工业企业利润增速为何回落：11月，工业经营量价同降、利润率增速回落，工业利润增速的“恶化”，除了利润率的掣肘，与基数也有较大关系，这一点延续了10月的态势。
　　分结构来看：
　　上游采矿业“增利+增收+大幅增率”，与上个月相比利润出现大幅提升，营收增速也由负转正。非金属矿采选营是核心支撑，可能受到11月《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》的拉动。
　　上游原材料工业“增收+增利+不增率”，利润率最差。企业处于“控产维利”阶段，其背后可能是由于11月生产经济指标疲弱、旺季需求恢复有限和多地环保限产等多因素综合影响的结果。
　　中游中间品制造业掣肘于PPI，呈现“不增利+不增收+小幅增率”。“原材料-产成品”价格剪刀差不断拉大，依旧压制了中游环节的利润空间。装备制造业仍然受益于企业的出海和产业链的重构。
　　下游消费品制造业靠PPI支撑，呈现“不增利+不增收+增率”。由于饮料茶酒行业成本相对刚性、品牌溢价高、价格传导顺畅，因此利润率中枢高且波动小，但单月数据容易被非经营性收益放大，11月饮料茶酒行业利润率超季节性可能是受到部分龙头酒企将所持银行、券商股份近期集中减持确认的一次性投资收益影响。
　　库存视角来看：
　　去库信号尚不明确仍需进一步观察。截至11月末，规上工业企业产成品存货同比增长4.6%、较10月末增速提升0.9个百分点；剔除PPI后的实际库存增速6.8%，较10月5.8%增速小幅提高。继7月去库之后，企业4个月持续补库。这与11月PMI数据企业为了避免“生产越多就亏损越多“的负循环开始优先利用库存来满足需求背离，我们认为，PMI数据显示去库，工业企业经营数据显示实际库存仍在上升，这表明去库信号尚不明确，可能是因为内需较弱的原因被动累库，需要进一步观察。
　　风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。