事件：11月经济数据披露，价格边际修复背景下，经济呈现“内需走弱、生产不强、主动去库”的特征。
　　结构：生产端，11月工业增加值当月同比4.8%，前值为4.9%，与PMI读数较好吻合。从结构上来看，2025年下半年上、中、下游工业增加值增速出现分化：中游工增边际走弱，下滑将近2.4个百分点，核心原因是反内卷叠加贸易摩擦拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的双重压力，生产压力加大。在“反内卷”的带动下，7-8月上游工增增速回升、下游工增增速放缓；9-11月部分上游行业价格在弱需求的拖累重新回落，上下游开始“同弱同强”。
　　内需端，11月社会消费品零售总额当月同比1.3%，前值为2.9%:
　　补贴政策视角，11月社零中有补贴和无补贴的商品增速均下行，当月同比分别为-4.5%和3.2%，前值分别为-0.5%和7.9%。社零增速下滑一方面可能与四季度补贴规模下滑有关，补贴资金的下滑使得相应商品零售额受到的支撑减弱；另外一方面或与补贴领用难度升级有关。
　　品类视角，相对高增速的品类是必选消费，升级类消费需求不断释放。11月，限额以上饮食类、穿着类商品零售额同比分别增长4%、3.5%，增速高于商品零售额整体水平。11月，限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长20.6%、11.7%，延续上月两位数增长态势。受制于金价上涨，11月可选消费中金银珠宝类零售额同比仅为8.5%，较前值下滑29.1个百分点，在所有品类中下滑较为靠前。
　　内需端，11月固投当月同比下降12.0%，降幅收窄0.2个百分点:
　　制造业、广义基建和地产投资分别拉动固定资产投资-2.5、-5.1和-4.4个百分点，较前值分别变动1.1、0.2和-1.0个百分点。
　　狭义基建投资边际走弱，广义基建投资边际修复，前者可能与化债对地方债务资金的分流有关，后者可能与电热气水业降幅收窄有关。11月狭义基建投资当月同比-9.7%，前值为-8.9%，地方化债约束传统基建项目对冲年底赶工。11月广义基建当月同比-11.9%，前值为-12.1%，狭义和广义基建修复程度背离可能与电热气水业有关，11月电热气水业投资同比-4%（前值-6.3%），尽管增速仍为负但是降幅收窄，或对广义基建增速有所支撑。
　　房价下滑拖累新房销售，进而弱化房企的投资能力。拿地、新开工对施工面积的拖累比较严重，传导路径可能是：二手房价格弱→新房销售弱→房企现金流弱→房企投资能力弱→拿地和施工强度弱。向后看，拿地走弱加大了地方财政的现金流压力，导致刚性支出承压，拖累基建投资的同时，也可能是增量财政加码的触发点。
　　从构成看，设备购置对固投掣肘较多，建安工程、设备购置和其他费用11月当月同比分别为-16.1%、6.3%和-13.8%，分别拉动固定资产投资-11.6、1.3和-1.6个百分点，较前值分别变动0.3、-0.1和0.1个百分点。
　　风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。