本周债市回顾：利率整体回落，收益率曲线走陡
　　本周（12/22-12/26）债市收益率整体下行，主要受资金面均衡偏松、超长债发行及降息降准等预期扰动因素影响。截至12/26，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化-1.79BP、-0.39BP、-6.75BP收于2.22%、1.84%、1.29%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化-0.87BP、+7.43BP收于38.6BP、55.0BP。本周10Y收益率整体下行，背后对应1）央行宽货币政策延续、2）超长债发行规模和降息降准预期扰动。
　　下周债市展望：关注下周跨年资金面维稳情况
　　基本面来看，生产指标多数回升、房地产成交同比表现下行、物价板块大多上行。本周生产指标表现不一、多数回升；需求端全面回落，地产成交表现均下行；通胀板块物价指数本周上涨较多，主要是生活资料价格全面回升。
　　供给方面，12/22-12/28利率债发行规模回落，本周发行国债2080.4亿元、发行地方债20.37亿元，同业存单5602.9亿元，整体较上周回落5589亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-880亿元、-380亿元、-4329亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到103.1%（含已公布的下周将发规模，2021-2024年同期平均为101.8%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为104.4%、96.3%（含已公布的下周将发规模，2021-2024年同期平均分别为102.7%、97.2%），在今年5000亿元限额中有2000亿元发行新增专项债，若按4.6万亿元额度计算，今年进度为99.8%。
　　资金面来看，12/22-12/26央行通过7天逆回购净回笼348亿元、MLF净投放1000亿元维护流动性。本周资金面临近跨月但央行呵护下整体均衡，DR001/DR007分别较12/19变动-2BP、1BP至1.26%、1.53%。同业存单方面，3M、1Y存单均基本持平于1.6%、1.64%，1Y-3M、6M-3M存单期限利差均回升不到1BP至5BP、3BP。对于下周，面临跨月、跨年央行通过7天、14天逆回购操作等维护跨月流动性意图明确，预计资金面在年后假期回来大概率波动均衡。
　　债市策略：关注机构情绪，把握跨年交易性机会
　　后续关注四方面变化：
　　1）基本面：11月PMI触底回升，主要是出口的超预期上行带动，但产成品价格下降但原材料价格上升的格局仍然抑制企业利润。后续关注外需的强势仍能支撑生产强度的可能，12月PMI整体景气度或延续阶段性触底回升；
　　2）资金面：近期在央行重启14天逆回购、超量续作MLF等呵护跨年流动性的影响下，资金面整体均衡偏松，对债市走强形成支撑，临近年尾到年初，信贷投放可能季节性加量，关注央行流动性投放情况，预计跨年期间资金面大幅收紧概率不大；
　　3）保险等机构行为：从12月以来的利率债净买入行为来看，12月债市收益率在接近1.85%上限位置持续窄幅震荡下保险是持续的增持方，或受来年开门红预期配置需求影响。本周来看，十债收益率整体下行影响保险净增持规模较上周回落至209亿元左右，但仍是增持力量，下周继续关注年底最后3天保险增持力度。同时，本周利率下行也带动交易盘如公募基金也转为净增持378亿元左右，去年以来机构交易盘占比明显上升，债市情绪变化带来的交易波动增多，交易盘情绪改善持续性也需关注；
　　4）超长债利差高位：过去3年在长期低利率叙事和机构极致拉久期策略等因素的驱动下，30年-10年国债利差持续压缩。但2025年以来，超长债利差走阔，尤其是9月以来，受公募基金费率改革引发的赎回压力担忧、债市情绪持续偏弱、超长债供给压力上升等因素的冲击，截至12月26日，30年-10年国债利差较8月底走阔9BP，较1月初走阔15BP，当前已位于过去3年的绝对高位（96%分位数）。而值得关注的是，超长债交易结构的量价特征有所变化。2022-2024年间，30年国债活跃券换手率上行带来利差压缩，反映出市场较强的做多情绪；而9月至今，尽管月均换手率由22%上升至12月的36%，但利差却大幅走阔，这种放量调整的背离形态显示当前的高换手主要源于多空分歧加剧。因此一方面，仍需关注公募赎回压力与资金面可能波动带来的交易波动风险放大。但另一方面，当前高利差提供了较厚的安全垫，如果资金面稳定状态、交易情绪转好能持续，可适当关注超长债利差压降机会。
　　在以上因素的基础上，近期资金面整体均衡偏松，预计下周跨年收紧难以持续，叠加基本面仍不强势，债市短期顺风条件仍在；但在机构行为偏离以往配置行为，交易盘占比上升的情况下，债市波动或有所放大。央行给定1.75-1.85%区间或使得债市上有顶，近期十债在1.85%以下徘徊，少有冲破也迅速回归，因此仍关注1.85%关键点位及以上的配置价值和跨年的交易机会。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面整体均衡偏松，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端在1.29%左右，短期收益博取赔率有限，关注跨年资金面收紧下短期回升可能；长端方面，十债可能短期仍将维持“上有顶、下有底”的状态，近期债市主线有限、扰动要素均逐渐衰退，配置盘在开门红下增持、交易盘情绪有所改善，多空博弈均衡下债市可