核心观点
　　本周债市回顾：利率回落，收益率曲线小幅走陡
　　本周（12/15-12/19）债市收益率整体下行，主要受央行释放呵护资金面态度和交易盘情绪改善的影响，截至12/19，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较12/12下行2.35BP、0.88BP、3.32BP收于2.23%、1.83%、1.35%，30Y10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化-1.47BP、2.44BP至39.44BP、47.61BP。本周收益率下行，背后对应1）央行重启14天逆回购操作释放呵护跨年流动性的积极信号、2）交易盘情绪改善。
　　下周债市展望：央行重启14天期逆回购平滑跨年流动性，预计资金面稳健偏松
　　基本面来看，生产端表现多数小幅回落、需求端表现多数回落、物价板块表现多数小幅回升。本周生产端表现多数小幅回落，各指标环比回落0.1-0.2个百分点；需求端表现多数回落，三十城商品房成交同比大幅回落27%；物价板块表现多数小幅回升，各价格指数环比回升0.1-0.7%。
　　供给方面，12/15-12/21利率债发行规模整体回落，发行国债2960亿元、地方债400.4亿元，同业存单9958.5亿元，整体较上周回落8099.88亿元，主要因上周特别国债续发7500亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-7979.9亿元、-669.2亿元、549.2亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到102.7%（2021-2024年同期平均为101.6%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为103.9%、96.3%（2021-2024年同期平均分别为102.6%、96.3%），在今年5000亿元限额中有2000亿元发行新增专项债，若按4.6万亿元额度计算，则今年进度为99.4%。
　　资金面来看，12/15-12/19央行通过逆回购净回笼110亿元。本周央行重启14天逆回购操作，释放呵护跨年流动性的积极信号，资金面整体偏松。DR001、DR007分别较12/12回落0.41BP、2.78BP至1.27%、1.44%。同业存单方面，截至12/19，3M和1Y存单分别较12/12回落2.46BP和2.62BP至1.60%和1.64%，1Y-3M和6M-3M存单期限利差分别回落0.16BP和0.02BP至4.34BP和2.54BP。对于下周，临近年末资金面或季节性边际收紧，但在地方债剩余发行规模较少，供给压力边际下降及央行呵护资金面跨年信号流动性情况下，资金面或难大幅收紧。
　　债市策略：关注资金面稳态下交易情绪转好的持续性
　　后续关注三方面变化：1）临近年尾到年初，信贷投放可能季节性加量，关注资金面稳态情况、2）交易盘情绪转好是否持续、3）超长债利差仍处绝对高位，但上周开始有所回落，回落趋势是持续。1）资金面：近期在央行呵护跨年流动性的影响下，资金面整体均衡偏松，对债市走强形成支撑，临近年尾到年初，信贷投放可能季节性加量，关注央行流动性投放情况，预计跨年期间资金面大幅收紧概率不大；2）机构行为：主要关注公募销售费用新规正式落地后机构边际赎回的可能、公募等交易盘在债市震荡格局下的交易博弈。临近年尾今年抢配行情相较往年谨慎，而去年以来机构交易盘占比明显上升，债市情绪变化带来的交易波动增多，本周交易盘情绪改善带动债市走强，关注其持续性；3）超长债利差高位：在过去3年中，在长期低利率叙事和机构极致拉久期策略等因素的驱动下，30年-10年国债利差持续压缩；但在2025年以来，超长债利差走阔，尤其是9月以来，受公募基金费率改革引发的赎回压力担忧、债市情绪持续偏弱、超长债供给压力上升等因素的冲击，截至12月19日，30年-10年国债利差较8月底走阔10BP，较1月初走阔16BP，当前已位于过去3年的绝对高位（96%分位数）。而值得关注的是，超长债交易结构的量价特征有所变化。2022-2024年间，30年国债活跃券换手率上行带来利差压缩，反映出市场较强的做多情绪；而9月至今，尽管月均换手率由22%上升至12月的36%，但利差却大幅走阔，这种放量调整的背离形态显示当前的高换手主要源于多空分歧加剧。因此一方面，仍需关注公募赎回压力与资金面可能波动带来的交易波动风险放大。另一方面，当前高利差提供了较厚的安全垫，如果资金面稳定状态、交易情绪转好能持续，可适当关注超长债利差压降机会。
　　在以上因素的基础上，近期资金面整体均衡偏松，叠加基本面仍不强势，债市短期顺风条件仍在；但在机构行为偏离以往配置行为，交易盘占比上升的情况下，债市波动或有所放大。央行给定1.75-1.85%区间或使得债市上有顶，近期十债在1.85%以下徘徊，少有冲破也迅速回归，因此仍关注1.85%关键点位及以上的配置价值。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面整体均衡偏松，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端在1.37%左右，短期收益博取赔率有限，若市场再度交易降准降息，可能带动中枢下行；长端方面，十债可能短期仍将维持“上有顶、下有底”的状态，近期债市扰动要素逐渐落地，交易盘情绪有所改善，多空博弈均衡下债市可能企稳，仍然建议把握1.85%关键点位的配置机会。超长债方面，目前超长债利差在近3年高位，随债市情绪有所改善，多空博弈均衡，如果资金面稳定状态、交易情绪转好能持续，可适当关注超长债