为什么我们年中强调煤价是“反转，而非反弹”。
　　1）上半年在国内供应高位，需求疲软背景下，煤价持续下行。以我们此前统计的16家动力煤上市公司作为样本，其完全成本曲线右侧20%分位对应吨煤完全成本约在393元/吨，推算对应港口含税价格640元/吨。6月初，港口煤价一度跌至618元/吨，理论上意味着今年煤价最低点时，对应约超20%的煤炭产能面临亏损，618元/吨的煤价就估值而言，处于偏低水平。
　　2）以史为鉴，在2008年至今的多轮调整中，我们一直强调“煤价见底的必要条件之一——政策干预（需求OR供给）”，即煤炭价格关键节点依赖政策干预，而非市场化出清，煤企即便价格低迷也未主动减产，市场自主调节作用有限。此前，国家能源局发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自21年~22年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，使得煤价具备了见底反转的必要条件。我们认为下半年随着需求逐步改善，动力煤现货价格有望回升至长协基准价之上，若未来超产查处事件能严格执行，煤价将具备极强的上行动力。
　　26年国内煤市应该重点关注什么？
　　1）国内产能核增退出情况。2021年9月以来核增煤炭产能超5亿吨/年。煤炭产能置换即煤炭企业如需开发新的煤矿项目或为现有煤矿核增生产能力，必须通过关闭退出自身或其他企业的落后产能、过剩产能，来获取相应的产能置换指标，以保证区域乃至全国煤炭总产能的基本稳定或有序下降。综上，2021年以来煤炭核增产能已面临规范性“大考”。2021年以来超过5亿吨核增煤矿产能都必须在2025年底完成产能置换指标承诺要求，若不完成，2026年或将面临被撤销核增批复的风险。
　　2）国内超能力生产查处的持续性。2025年7月10日，国家能源局综合司印发《国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，通知显示“今年以来，全国煤炭供需形势总体宽松，价格持续下行，部分煤矿企业“以量补价”，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序。为规范煤矿企业生产行为，促进煤炭供应平稳有序，国家能源局拟于近期在重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作”。核查超产政策落地后，煤炭供给明显收缩，核查超产政策通过构建长效机制对煤炭供应形成刚性约束，直接导致2025年下半年全国原煤产量出现连续同比下滑，有效扭转了市场供需格局，从之前的宽松状态转向持续偏紧，不仅为煤炭价格构筑了坚实的“政策底”，阻止了价格进一步下滑，亦通过维持供给端的紧张态势为煤价提供了持续支撑，成为决定煤炭市场走向的核心变量。
　　3）关注内蒙煤田（煤矿）火区采空区灾害治理管理的情况。2020年12月内蒙古自治区政府发布《关于进一步做好煤田（煤矿）火区采空区灾害治理管理工作的意见》，文件中明确“所有采空区灾害治理项目，无论原计划如何，原则上都需优化方案，力争在2025年底前完成治理”。我们认为“灾害治理”结束或意味着一个“产量补充渠道”关闭，理论上2026年及以后的煤炭产量将有下降预期。
　　4）国内风、光发电量增速存在下滑的可能。国内风电和光伏发电在经历了早期爆发式增长后，其发电量增速在未来1-2年内或存在放缓的可能性。主要原因系：新增装机动力减弱、电网消纳瓶颈凸显、利用小时数、利用率下降、行业内部竞争加剧等。
　　明年海外市场应该重点关注什么？
　　1）美国：AI拉动煤炭需求高增→出口下滑→影响国际煤贸易市场。2025年上半年，美国煤电发电量同比增长15%，2024年美国现有燃煤发电厂的产能利用率仅为42%，而2008年为72%，若燃煤电厂以历史产能系数运行，代表着美国总发电量额外增加10%，而无需新建电厂，这将催化每年煤炭需求增长至少2.5亿吨，以2025年煤炭需求预测基数计算，增幅达56.9%。此外，美国电厂存煤能力进一步下滑，2025年底美国燃煤电厂煤炭库存预计将下降至1.07亿短吨水平，低库存叠加爆发性需求增速，以及持续产量下降的供给刚性，有望带动美国煤炭市场及煤价迎来历史性反转机会。
　　2）印尼：收紧RKAB，有意压减产量&提高国内DMO→达到减少出口、支撑煤价。2025年11月，能源和矿产资源部部长发布关于工作计划和预算（RKAB）的新条例，此项新规对超产行为引入了“立即暂停+次年配额削减”的双重处罚机制。此外，印尼国内煤炭消费量亦呈现逐年上升态势，2024年印尼煤炭消费量增长9%，达到2.47亿吨，其中，矿产冶炼行业预计2025年煤炭消费占比31.2%，电力行业预计煤炭消费占比为58%。随着印尼国内煤炭需求持续增长，印尼煤矿企业将更加依赖国内市场，叠加法规约束，印尼煤矿出口下降&煤矿减产现实。成本刚性，低热值印尼煤经营效益不再，亦促进减产。根据印尼煤炭公司成本统计，2025年H1印尼主流煤炭企业平均成本37美元/吨（上市公司成本为行业左侧偏低水平），2025年以来全球煤炭市场价格整体下行，以印尼3800K动力煤出口价格计算，2025年最低售价曾跌至39美元/吨，可见即使在不考虑运费、税收的情况下，印尼“低卡高成本”煤企利润空间被急剧压缩甚