互联网泡沫是众多时代红利共同作用于资金/资产供需关系上的结果
　　传统研究对互联网泡沫的解读往往聚焦于其产业故事的迷惑性以及市场的投机情绪，不足以解释这种级别的泡沫——产业故事再美好，股票市场的天价也必须由真金白银支撑——互联网泡沫背后的成因正是如此。
　　互联网泡沫是多个历史机遇叠加作用于资金资产供需关系的结果，包括：
　　1）和平环境与财政改革带来了美国二战后最高的财政盈余，造成1.6万亿美元的美债供给缺口，形成资产荒；
　　2）存款搬家配合养老金制度改革，非银金融迎来史诗级发展机遇，401(k)账户翻14倍，共同基金认购额增至3000-4000亿美元/年；
　　3）贸易自由化使美国彻底进入经常账户长期逆差的状态，海外沉淀美元形成美元资产长期购买主力，购入金融资产高至约6000亿美元/年；
　　4）产业供需认知偏差（高估需求/低估供给）促成了激进的资本开支计划，资产荒下企业债融资源丰富（企业债几乎支撑100%实体经济债券发行），融资资金支撑产业投资与利润，吸引更多资金进入，形成自强化循环。
　　戳破互联网泡沫的直接因素是资金/资产供需关系的反转
　　我们分别从金融侧和基本面总结了互联网泡沫被戳破的原因。
　　直接原因出在金融侧。随着互联网泡沫白热化，许多公司仅因名称带“e-”或“.com”就能获得融资，导致权益资产供应激增。1999Q4/2000Q1，美国实体企业股权净增发170/490亿美元，增发顶点在时间上与互联网泡沫破裂高度匹配。我们认为资产供应抛压是摧垮互联网泡沫的直接因素。
　　根本原因出在基本面。90年代末，光纤铺设严重过剩，光纤利用率（点亮率）约为1/10；同时技术发展使光纤容量指数级上升，大幅压降光纤铺设里程需求。供给过剩造成价格下降。时间上，互联网泡沫顶峰仅勉强匹配中游ISP的增速高点，不能精确匹配上游设备和下游ICP的增速高点，未必是直接戳破泡沫的催化剂。
　　AI浪潮还没到白热化阶段
　　我们把互联网泡沫分为四个阶段：1991-1994年铺垫期（产业逻辑未开始）；1995-1996年0→1阶段；1997-1998年1→N阶段；1999-2000年N→N+阶段。
　　时间维度上，我们认为当前的AI浪潮相当于1998年，即1→N阶段的后期；空间维度上，AI浪潮的演绎程度约为互联网泡沫极限的1/3，但前者几乎不可能达到后者的极限演绎水平。
　　展望2026年，我们认为年中是1→N阶段的尾声，初步判断2026年上半年涨势放缓，或伴有温和回调；随后，AI浪潮的发展将进入激动人心的N→N+阶段，大盘（尤其是科技股）将加速发力。因此，2026年上半年会是进一步做优AI仓位成本，调节持仓结构的时间窗口。
　　风险提示：美联储货币政策的不确定性；远期美国联邦财政预期的不确定性；美国与全球政经军关系的不确定性；AI产业演绎进程的不确定性。