事件：12月24日中国人民银行公告，货币政策委员会2025年第四季度（总第111次）例会于12月18日召开，会议基本延续中央经济工作会议对后续工作的定调，在降准降息、房地产行业金融支持等方面的表述存在变化。
　　2025年第四季度货币政策委员会例会关注点
　　第四季度例会基本延续中央经济工作会议对后续工作的定调，货币政策上要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；国内经济运行供强需弱的矛盾突出。
　　1、世界经济增长动能不足，国内经济运行总体平稳，供强需弱矛盾突出。国外环境的变化影响加深，对世界经济增长动能表述由三季度的减弱变为当前的不足，贸易壁垒的加深和经济增长缺乏新动能都进一步加深了外部环境的不确定性。对我国经济运行的表述多增“总体平稳”，四季度提法为总体平稳，稳中有进，或表明全年经济发展目标能够圆满实现。但仍需注意的是央行同样强调当前经济仍有供强需弱矛盾突出的问题，扩内需仍是下一阶段的主要任务之一。
　　2、央行对降准降息政策工具的使用并未表现出较强意愿。中央经济工作会议表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，第四季度例会上仅提“综合运用多种工具”，并指出“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，或表明央行对降准降息的意愿不强。截至2025年三季度末，我国商业银行净息差为1.42%，处在历史低位，在当前利率维持低位环境下，降准降息政策实施或会进一步加大银行息差压力。
　　3、物价回升应为2026年主线之一。第四季度例会对于物价的表述由三季度“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”变动为“促进经济稳定增长和物价合理回升”，中央经济工作会议中同样强调“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。我们在报告《中央经济工作会议学习》里也提出我们认为2026年逻辑，或与2016年的逻辑是类似，GDP增速的重要性下降，物价回升是关键。
　　4、央行对信贷投放态度或发生转变。第四季度例会中删除“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的内容，或表明央行对投放贷款力度的转向，由加大投放力度转向为高质量投放。第三季度货币政策执行报告中也指出与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理。且经济发展转型中，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。
　　5、第四季度例会未提金融支持房地产相关举措，新旧动能转化持续推进。2021年三季度至2025年三季度，货币政策委员会例会均有提及房地产相关内容或金融支持举措，但第四季度例会未涉及房地产内容，一方面或因近期全国住房城乡建设工作中指出保交房任务全面完成，支持房地产的金融政策措施已经落地见效；另一方面由于当前经济新旧动能转化持续推进，房地产所代表的旧动能在金融政策上的支持力度会有所减弱。
　　债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行
　　对于股、债配置，我们维持观点：
　　（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；
　　（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；
　　（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。