事件：财政部公布2025年11月财政数据，1-11月全国一般公共预算收入同比增长0.8%（前值为+0.8%，下同），支出同比增长1.4%（+2.0%）；1-11月全国政府性基金预算收入同比下降4.9%（-2.8%），支出同比增长13.7%（+15.4%）。
　　11月财政数据的关注点
　　税收收入延续正增，非税收入降幅收窄。11月税收收入同比增长2.8%（+8.6%），虽增幅有所回落，但已连续8个月保持正增长，11月企业所得税与个人所得税回落或为当月税收收入增幅放缓的主要原因。11月证券交易印花税同比增长2.3%，增幅在11月权益市场震荡调整与2024年同期基数回升影响下增幅放缓。
　　在投资于物回报率下降的情况，十五五规划建议提出的坚持投资于物和投资于人紧密结合，下一阶段投资于人的重要性凸显。1-11月一般公共预算支出中，教育支出同比增长4.4%、社会保障和就业支出同比增长8.1%、卫生健康支出同比增长4.7%。需持续关注与投资于人相关行业的财政支出情况。
　　土地出让收入下滑持续拖累政府基金性收入。1-11月政府性基金收入同比下降4.9%，其中土地出让收入同比下降10.7%。土地出让收入占政府性基金收入比重超70%，其下滑直接导致整体基金收入的收缩。11月经济数据表明房地产投资当前仍处在持续寻底阶段，市场处于新旧模式转换期，土地财政退潮或仍将拖累政府基金性收入。
　　政府性基金支出11月同比转正至2.8%，较10月提高41pct，11月中央本级政府性基金支出大幅提升至31.5%，较前值提升25.2pct。10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达。11月新增专项债发行提速，截至11月底新增专项债发行进度为101.3%，较10月进度提升11.2pct。
　　一般公共预算：11月收入、支出同比均下降
　　收入：11月，一般公共预算收入同比下降0.02%（+3.2%），其中中央收入同比下降4.2%（+2.3%），地方收入同比增长4.1%（+4.0%）。税收收入中，外贸企业出口退税、房产税、契税、土地增值税、城镇土地使用税和环境保护税当月同比较10月均有所提升。非税收入同比延续下降，11月非税收入同比减少10.8%（-33.0%）。
　　支出：11月，一般公共预算支出同比下降3.7%（-9.8%），其中中央支出同比增长4.9%（-1.0%），地方支出同比下降5.1%（-11.9%），财政支出较10月同比有所回升。基建支出项中城乡社区事务同比下降16.6%（-24.0%），农林水事务同比下降28.0%（-32.8%），中央支出回升推动11月财政支出同比较前值回升。
　　政府性基金预算：11月收入同比下降、支出同比增长
　　收入：11月，政府性基金收入同比下降15.8%（-18.4%），中央收入同比下降9.1%（+10.0%），地方收入同比下降16.1%（-20.4%），其中土地出让收入同比减少26.8%（-27.3%）。支出：11月，政府性基金支出同比增加2.8%（-38.2%），中央支出同比增加31.5%（+6.3%），地方支出同比增加1.7%（-40.4%），其中土地出让支出同比下降7.5%（-30.8%），11月政府性基金支出增速较10月有所回升。
　　债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行
　　对于股、债配置，我们维持观点：
　　（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；
　　（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；
　　（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。