事件：11月末，上清所债券托管量50.09万亿元（前值为49.70万亿元，下同），月净增3840.53亿元（+10427.42亿元）；中债登债券托管量128.16万亿元（127.07万亿元），月净增10957.94亿元（+2696.18亿元）。上清所、中债登合计债券托管量178.25万亿元（176.77万亿元），月净增14798.47亿元（+13123.60亿元）。
　　整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增
　　11月上清所、中债登合计债券托管量178.25万亿元（176.77万亿元），月净增14798.47亿元（+13123.60亿元），环比增量回升。
　　上清所债券托管量50.09万亿元（49.70万亿元），月净增3840.53亿元（+10427.42亿元），环比增量有所回落；中债登债券托管量128.16万亿元（127.07万亿元），月净增10957.94亿元（+2696.18亿元），环比增量有所回升。
　　1、券种：利率债贡献当月主要增量
　　上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增6586.73亿元；公司信用类债券月净增2927.43亿元；利率债月净增730.00亿元；同业存单环比减少3857.37亿元。
　　中债登，国债贡献当月主要增量，月净增6456.87亿元；利率债月净增14046.02亿元；信用债月净增-3088.08亿元。
　　整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量122.45万亿元（120.97万亿元），月净增14776.02亿元；信用债托管量33.72万亿元（33.39万亿元），月净增3374.50亿元；同业存单托管量20.31万亿元（20.70万亿元），月净增-3857.37亿元。
　　2、机构：商业银行为增持债券主力
　　上清所，存款类金融机构、保险和广义基金增持债券，月净增分别为1776.53亿元、294.58亿元和3496.38亿元；政策性银行、证券和境外机构月净增为负，分别为-745.60亿元、-127.99亿元和-1000.46亿元。中债登，商业银行为增持债券主力，月净增6096.57亿元；保险、证券、广义基金和境外机构托管量月净增为负，分别为-9.37亿元、-1,292.69亿元、-1,280.70亿元和-167.03亿元。
　　整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量94.15万亿元（93.36万亿元），月净增7848.24亿元；证券托管量3.15万亿元（3.30万亿元），月净增-1420.68亿元；广义基金托管量48.96万亿元（48.74万亿元），月净增2215.68亿元；境外机构托管量3.61万亿元（3.73万亿元），月净增-1167.49亿元。
　　杠杆：债市整体杠杆率下降
　　11月债市整体杠杆率为106.61%（106.90%），环比下降。
　　分机构看，商业银行、非银机构、券商杠杆率均有所下降。商业银行杠杆率为104.42%（104.61%），环比下降0.19pct；非银机构杠杆率为109.19%（109.61%），环比下降0.42pct，其中券商杠杆率为140.99%（142.36%），环比下降1.37pct。
　　债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行
　　对于股、债配置，我们维持观点：
　　（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；
　　（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；
　　（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。