近期债券市场出现明显的高波动特征（特别是超长期限国债，脉冲调整后有所修复）。对此，我们做以下几点思考：
　　当下影响债市走势的主要矛盾：债券的供需失衡>政策预期差（特别是货币政策）>物价回升的中期预期，基本面和流动性还不是市场的主因。
　　供需失衡主要体现在长久期资产上。1）债券供给偏长vs货币供给偏短。财政扩张，债券净供给量上升且久期拉长，但央行投放的长钱集中在1年以内，金融体系缺乏长期便宜稳定的负债，长短端利差主要靠市场机制引导。在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大。2）长久期资产买方需求结构发生变化：2022年-2024年，“银行+保险+交易盘+公募“等需求共振，供给多但对市场尚不构成压力。但2025年保险边际转弱、银行被动承接更多长债、交易盘被套牢，长端需求更脆弱，供需矛盾被放大。12月和明年1月前半段政府债券供给规模较小，供需失衡将有所缓和，但需要注意明年供给上量时对市场的影响。
　　政策预期差（特别是货币政策）可能加大市场情绪波动。“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”，实际上提出了更高要求和更严格的前置条件。1）“灵活高效”或体现出不轻易用，一旦用，可能就要保证时机最恰当、效果最大化。2）“多种货币政策工具”则表明不仅仅拘泥于降准降息，其他货币政策工具同等重要。降准方面，年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性支持存在客观需要，开年后可能的确是降准值得观察的第一个窗口期。但这也有赖于开年后1月上旬和中旬买断式逆回购操作力度，若净投放偏大，降准的概率则可能下降。降息方面，全年降息1次的概率较大，或作为十五五开门红一揽子政策的一部分共同出台，考虑到2026年春节在2月中旬，时间偏迟，春节前已是生产淡季，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期。
　　物价回升的预期可能是中期维度需要考虑的因素。基数原因下将推动2026年物价水平继续改善。另一方面，2026年反内卷将持续推荐，供给侧与需求侧发力，物价可能加速修复。但当下物价还不是构成债市压力的核心因素，重点观察2026年CPI与PPI的环比走势。
　　论长债的赔率与胜率。今年5月份以来流动性转松、资金利率维持低位，尽管基本面走弱提高长债胜率，但存单利率刚性，制约10年国债的下行空间。这就造成了10年国债利率上行、下行的不对称：上行相对简单（股市走强资金分流、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》、机构赎回压力等）；但要下行条件较为苛刻，不仅需要基本面走弱和资金宽松，更需要存单利率下降（降息是前提条件）。
　　久期策略VS杠杆策略，谁更有效？今年以来，久期策略持有体验感较差，考虑到2026年曲线可能进一步陡峭化修正，且长久期资产双边波动加大，久期策略有效性下降。而资金低位运行且波动下降，套息空间上升，杠杆策略可能比久期策略更稳健、更有效。久期策略，更多体现在脉冲调整后的博弈窗口、降息预期下的短暂埋伏期。
　　资金松+汇率稳+理财扩容，中短久期信用债表现稳健，但长债超长债可能需要经历较长时间的重定价（定价权将从交易盘转移给配置盘）。操作上，交易性资金建议重点关注理财行为(中短久期套息+杠杆）、配置型资金重点关注保险行为(寻找超调后的合适买点）。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期