核心观点：
　　关注：九丰能源+华能国际H+国电电力+华电国际H+内蒙华电+申能股份+长江电力+桂冠电力+福能股份
　　11月规上发电量同比增长2.7%，水风光高增火电负增。根据国家能源局数据，11月全国发电量同比增长2.7%，增速环比下滑，但仅次于今年的7月和10月。细分电源来看，11月火、水、风、光、核发电量同比分别为-4.2%、+17.1%、+22.0%、+23.4%、+4.7%，水电受低基数影响虽然增速下滑但仍然高增长，风电在连续两月同比下滑后恢复高增长（9月、10月分别为-7.6%、-11.9%），光伏也恢复高增（10月为5.9%），水风光高增挤压火电。从增量电结构来看，风光贡献发电量增量的113%，1-11月累计为86%，发电结构转型趋势明确。
　　电价签订、煤价下降，关注火电三轮次投资机会。接近年底，各省年度长协电价签订在即，我们提出可从三个轮次进行火电投资：(1)12月末-26年1月的电价签订，当前电价预期较为悲观，若部分省份年度长协电价签订情况好于市场预期，则可驱动局部行情；(2)若电价不及预期，则观测煤价回落：秦皇岛Q5500煤价近期快速下降至703元/吨，较月初降幅超100元/吨，且同比偏低67元/吨，煤价速降或再度驱动火电行情；(3)一季报业绩对市场化交易的证明：火电通过市场化交易、优化报价策略、增发效益电的方式提升度电收入，一季报业绩或超预期兑现。我们强调，火电当前价值在于低估值(25年PE普遍在8-9倍)与高股息(25年度H股龙头约7%、A股5%+)，而火电的投资机会通常又蕴含于分歧中，上述三个轮次为火电塑造充分的预期差，火电也将在上述过程中证明其稳定红利的价值。
　　火电公用事业化加速，板块公募持仓十年次低、攻防兼备。火电正在从传统周期四要素走向容量辅助服务的价值新模型，调节价值以及容量辅助服务的稳定收入占比正在提升，市值管理+净资产修复+分红提升三箭齐发，若盈利稳定叠加分红提升，火电的“公用事业化”时刻或将来临，国电电力在发布分红承诺后股价持续新高，火电的公用事业将使其走向红利资产的定价模型，塑造估值空间。我们测算若以2025年一致预期利润，分红率提升3-10pct，A股目标股息率下降至3.5%情形下，测算部分火电公司具备30%-102%的合理价值空间。当前公用事业公募持仓已为十年次低，伴随增量资金的配置需求提升，估值有空间、业绩可期待，板块攻防兼备。
　　水火行情演绎，关注煤制气落地的九丰能源。（1）火电：绩优且受益于转型，高股息+市值管理：华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电；（2）水电：业绩反转的长江电力、高增的桂冠电力；（3）高ROE低PB绿电：龙源电力H、福能股份。
　　风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。