核心观点
　　年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。
　　如何理解近期超长期国债调整幅度更大
　　本轮债市调整呈现出超长期国债领跌的结构性特征，30年国债修复后再度转跌，并于12月16日创下2.28%的阶段性新高，10年国债则以修复性行情为主，12月15日调整幅度显著低于30年国债。超长期国债调整背后或反映出配置与交易力量的双双走弱。一方面，近年来我国10年以上超长期国债供给显著放量，逐年抬升的超长期国债发行规模对银行等传统配置机构配置能力带来一定挑战。另一方面，美国、日本等国家30年国债面临相对较大的抛售压力，加之近期国内债市行情相对偏弱，基金等交易型机构或也存在较强减持动机，从而形成了30年国债收益率逢低减持的阶段性市场行情，此前数年债牛行情下所积累的投机情绪或逐步退潮。
　　年内债市三轮调整差异对比
　　2025年以来，债市出现过三轮相对典型的调整行情，如何理解三轮调整行情的差异，或对我们判断后续行情走势具有重要辅助作用。第一轮调整的核心驱动在于资金面超预期收紧，资金利率快速上行引发债市调整，最为典型的特征即本轮短端调整幅度大于长端。第二轮调整呈现较为鲜明的股涨债跌行情特征，我们看到6月以来10年国债收益率与上证指数呈现同向上行趋势，典型特征即长端调整幅度显著高于短端，债市看多情绪受到一定打击。资金面和股债跷跷板这两项引发前两轮调整的主要原因并未在第三轮调整中扮演重要角色，相反影响更大的或是机构行为扰动、国债买卖重启后不及预期等小因子共振。这或在一定程度上反映出当前债市相对脆弱的投资者情绪，对利空因素的敏感性或有所放大。形态层面，我们认为或不排除第三轮调整仍未结束的可能性，即走出类似第二轮调整的形态结构，10年国债收益率按照调整-小幅修复-再度调整的方式震荡上行。
　　跨年行情会继续缺席吗
　　近年来债市多有跨年行情的日历效应特征，表现为公历年前后债市多走出上涨行情，至春节前行情则相对有限。以春节前一交易日为T日，当日10年国债收益率为基准，回顾T-60日至T日期间10年国债收益率变化，可以看到除2023年债市调整外，2022年、2024年及2025年春节前债市均出现一定幅度上涨。从整体趋势来看，2025年最为典型，跨年行情提前启动后，10年国债收益率于T-60至T18区间内整体下行约50BP，而后在T-18至T区间内则整体呈现横盘震荡状态。2022年、2024年跨年行情利率下行幅度整体在20-30BP之间，春节前亦出现5-10天左右的横盘震荡行情。综上，我们认为年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。
　　风险提示
　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。