据国家统计局数据，10/11月家电品类零售额分别同比下滑14.6/19.4%，体现出2024年9月以来国补行动对家电品类销售形成的高基数效应。考虑到京东平台在国补行动中扮演的重要角色，我们预计4Q25京东零售或面临一定的收入和利润增长压力。我们预计京东集团4Q25总收入同增0.4%至3,484亿元（3Q25：+14.9%），经调整净利润10亿元；其中京东零售分部收入同比-2.9%至2,981亿元（3Q25：+11.4%），环比降速主因带电品类销售收入增速承压，我们预计京东零售分部经营利润80亿元，对应经营利润率2.7%，同比下滑0.6pp。展望后续，建议持续关注：1）外卖业务在迈出早期高投入阶段后的经营效率持续优化进程，以及平台新用户交叉销售至电商业务的有效性和中长期留存效果；2）2026年带电品类的潜在消费刺激政策；3）海外等其他新业务的进展情况。我们期待以上相关业务的积极进展支持其基本面兑现。维持“买入”评级。
　　家电品类销售高基数形成短期增长压力
　　据国家统计局数据，2025年11月社零总额同增1.3%，环比10月的2.9%有所下降；线上实物商品零售额11M25累计同增5.7%（1H25：+6.0% yoy），对应11月单月同增1.5%，较10月的4.9%边际放缓，部分反映电商双十一大促提前的影响。线上实物商品零售额10+11两月合计同增3.0%，较3Q25的7.5%有所放缓，或部分反映国补品类（家电、汽车等）的高基数影响。家用电器和音像器材类2025年11月零售总额同比-19.4%，自10月同比增速转负后高基数压力进一步走高。展望后续，考虑2024年12月部分抢购国补额度需求的释放（家电品类零售额单月同增39.3%），我们认为在较高基数压力下，带电品类需求修复的节奏或需进一步观察。
　　期待后续内需政策的进一步发力
　　2025年12月10-11日的中央经济工作会议指出，2026年将持续扩大内需、扩大优质商品和服务供给并优化“两新”政策实施。据新华社，中央财办有关负责同志表示，扩大内需是明年排在首位的重点任务。若“两新”政策进一步延续，内需得到进一步改善，我们预计可选消费品类业务占比较高的京东零售业绩或得到进一步支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2025/2026/2027年非GAAP归母净利润预测-10.9/-39.4/-18.0%至271/231/419亿元，调整主因国补效用退坡后的经营去杠杆，此外新业务的持续探索或对利润表现形成一定拖累。基于SOTP估值的目标价为每ADS 38.70美元（前值：51.04美元），每普通股150.58港元（前值：198.32港元）。
　　风险提示：以旧换新政策效用退坡，电商行业竞争加剧，外卖投入高于预期