投资要点
　　整体营收超彭博预期，整体利润率同比下降：公司2025Q3收入2991亿元，同比+14.9%，高于彭博一致预期的2944亿；实现Non-GAAP归母净利润58亿元，同比-56.0%。整体经调整净利率为1.94%，2024年同期为5.06%。
　　超市及服务持续复苏，电器业务继续增长：2025Q3公司商品销售收入为2260.9亿元，同比增长10.5%；服务及其他收入为729.7亿元，同比增长30.8%。2025Q3商品销售收入中，电子产品及家用电器收入为1286亿元，同比增长4.9%；日用百货收入为975亿元，同比增长18.8%。2025Q3平台及广告服务收入为257亿元，同比增长23.8%；物流及其他服务收入为473亿元，同比增长35.1%。
　　履约费用有所增加，毛利率增长受限：2025Q3公司营业成本为2486亿元，同比增长15.4%；公司毛利率同比降低0.4pct至16.9%。2025Q3履履约费用同比增长35.2%，增至220亿元，高于彭博一致预期的196.8亿元，成为利润率承压的主要原因，履约费用率为7.4%，同比+1.1pct。管理费用率为1.0%，同比+0.1pct；研发费用率为1.9%;同比+0.2pct；公司销售费用率为7.0%，同比上升3.2pct。
　　用户规模与会员生态持续增强，平台生态持续完善：2025Q3公司年度活跃用户数保持稳健增长，高价值用户占比提升，带动整体客单价与复购率改善。同时公司围绕供应链能力进行战略性投入，在国际业务和外卖领域持续布局，完善供给体系，健全平衡生态。平台生态的健康发展带来了佣金、广告等服务收入的快速提升，同时也将为公司带来更多的增长空间。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司在电商平台仍然拥有较强的壁垒，我们维持2025-2027年的EPS（Non-GAAP）预测为9.0/12.8/15.7元，对应2025-2027年的PE分别为11.1/7.8/6.4倍（港币/人民币=0.91，2025/11/21数据）。公司将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：供应链拓展风险，宏观经济风险，外部竞争风险