事件:
　　2025年11月13日公司发布2025Q3业绩，2025Q3实现营收2,991亿元（YoY+15%，QoQ-16%）；毛利润505亿元（YoY+12%，QoQ-11%），营业利润-1亿元（YoY-101%，QoQ+88%），净利润64亿元（YoY-50%，QoQ-5%），归母净利润53亿元（YoY-55%，QoQ-15%），Non-GAAP归母净利润58亿元（YoY-56%，QoQ-22%）。截至2025年9月30日止9个月公司回购总额约15亿美元，截至2025年11月13日股份回购计划下的剩余金额约为35亿美元。
　　我们的观点:
　　整体业绩表现：公司2025Q3营收超彭博一致预期，平台持续聚焦用户体验与内容生态建设，叠加国家“以旧换新”的补贴政策刺激以及日百品类、广告服务收入的高增长，持续推动京东零售及京东物流收入稳健增司长2；02公5Q3经调整归母净利润大超彭博一致预期，主要由于京东零售经营利润以及其他收益净额表现超彭博一致预期，但新业务因外卖以及国际业务的投入亏损超彭博一致预期。
　　京东零售：日百品类和广告服务收入高增长是主要驱动力。2025Q3京东零售营收同比增长11%至2,506亿元，经营利润率同比上升0.8个pct至5.9%；其中2025Q31P带电品类营收同比增长5%至1,286亿元，1P日用百货品类营收同比增长19%至975亿元，3P平台及广告服务营收同比增长24%至257亿元。其中2025Q3京东零售营收同比增速相较2025Q2有一定下降，主要受到以旧换新高基数影响，一定程度拖累带电品类表现，但日百品类在3P生态发展下健康增长，其中商超品类实现连续7个季度收入同比双位数增长，且从用户增长角度来看：2025Q3季度活跃用户数和购物频次同比增速均超过40%，年度活跃用户数在2025年10月突破7亿。2025Q3盈利能力持续提升，主要得益于平台在成本管控和运营效率方面的不断优化。
　　京东物流：一体化供应链客户收入表现亮眼。2025Q3京东物流营收551亿元（YoY+24%, QoQ+7%），经营利润率同比变化-2.4pct至2.3%。2025Q3京东物流一体化供应链客户收入同比增长45.8%，增速持续领跑行业。
　　新业务：关注外卖等业务长期投入产出以及协同效果。2025Q3包括外卖在内的新业务收入达到156亿元、经营利润亏损达157亿元。据公司2025Q3财报电话会披露，2025Q3京东外卖GMV环比双位数增长，其中正餐订单量已占大部分、客单价环比提升，整体外卖投入环比收窄、外卖单均UE持续改善。管理层表示已经看到外卖带来的新用户转化率逐月提升，其中最早一批外卖新用户的转化率已接近50%，且看到外卖用户的跨品类购物行为加强，持续拉动老用户购物频次的提升。我们建议持续关注京东外卖等新业务的后续投入节奏以及交叉销售增长潜力。
　　盈利预测和投资评级：考虑到京东零售收入长期有望受益于外卖等高频业务交叉引流的驱动，我们小幅上修2025年-2027年公司营业收入预测分别为13,302/14,233/15,162亿元；考虑到外卖等新业务的持续投入以及国补退坡后平台补贴力度或提升，我们调整公司归母净利润预测分别为230/341/472亿元，对应摊薄EPS分别为7.7/11.3/15.6元，Non-GAAP归母净利润分别为283/408/543亿元，对应Non-GAAPP/E为12/8/6X；根据SOTP估值法，我们给予2026年京东集团合计目标市值5,159亿元人民币，对应目标价162元人民币/178港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球贸易摩擦持续升级风险；宏观经济增长不及预期；零售行业竞争加剧；平台商家生态发展不及预期；用户增长不及预期；以旧换新效果不及预期；京东外卖等新业务发展不及预期等。