核心观点
　　核心观点：尽管国补基数拉平对带电品类有一定拖累，但我们认为外卖旺季给主站的流量协同效应更强，预计Q3京东零售表现良好。且Q3以来公司战略收缩外卖补贴力度，预计外卖亏损环比收窄且我们预期外卖的改善趋势仍将持续。京东零售协同效应加强+外卖UE优化亏损环比收窄，看好集团Q3收入与利润的双端改善，我们对应上调目标价至190.96港元，维持“买入”评级。
　　预计Q3京东零售双位数增长，外卖旺季协同效应强化。我们预计京东零售分部25Q3实现收入2486.7亿元，yoy+10.5%,，主要系Q3外卖旺季流量增长给主站电商带来的协同效应加强，部分被国补政策基数拉平所抵消（24年8月底开始），因此预期同比提速而环比降速，预计主站用户及购频环比Q2保持接近增长趋势。25Q3 GMV延续双位数增长趋势，1PGMV因国补基数拉平影响预计有所放缓慢，且由于外卖转化的下单以日百为主，预计3PGMV仍环比加速维持双位数高增长。利润端，预计Q3京东零售分部实现营业利润136.7亿元，OPM为5.5%，yoy+0.34%，主要系外卖协同效应下主站流量增长使买量及C补结构有所优化。整体京东零售稳中向好，在外卖UE优化下有望凭借协同效应带来的流量中短期延续稳健增长趋势。
　　其他业务：预计外卖UE优化亏损环比收窄，物流稳健增长。1）新业务：我们预计25Q3公司新业务分部实现收入128.7亿元，yoy+158.9%，新业务运营利润-150.1亿元。具体拆分看，Q3起公司战略收缩外卖补贴力度，且进一步提高补贴投放与履约端效率，单量环比Q2延续健康增长趋势，而UE的优化使外卖总亏损环比Q2有所收窄，然受到京喜及国际业务投入加码Q3亏损仍环比增加。预计短期内外卖UE仍将继续优化，新业务亏损Q4起将开始收窄，整体外卖进入健康增长趋势且投入具有更好的持续性。2）京东物流：我们预计25Q3京东物流分部实现收入493.0亿元，yoy+11.1%，实现经营利润24.4亿，OPM 5.0%，yoy+0.25pcts，收入延续稳健增长趋势，规模效应强化下盈利能力持续提升。
　　盈利预测与投资建议
　　我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年收入为13312/14094/14856亿元（原2025-2027年预测为13276/13967/14642亿元），经调整归母净利润为271/438/525亿元（原2025-2027年预测为228/436/520亿元）。参考可比公司，给予公司2026年零售+新业务9XPE估值，加上公司对外股权投资价值计算得公司目标市值为5546亿元，对应每股股价190.96港元（人民币兑港币汇率1.098），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　外卖亏损不及预期，以旧换新政策效果不及预期，行业竞争加剧。