核心观点：公司25Q2收入明显加速，高频外卖引流带动主站与物流业务均提速，但利润受外卖补贴拖累明显不及预期。Q3随行业竞争极速加剧（阿里进入），公司开始减小外卖补贴力度，我们判断如下：尽管25年公司外卖亏损幅度上修，但预计因阿里加入，京东外卖补贴力度及持续时间将缩短。因此逻辑，我们对应上调26-27年利润并上调目标价至186.37港元，维持“买入”评级。
　　电商物流业务增速季度性持续提速，外卖协同效应明显。25Q2公司实现商品收入2824.1亿元，其中带电类1789.8亿，yoy+23.4%（BB预期+15.2%），增速环比提升6.3pcts，日百类1034.3亿，yoy+16.4%（BB预期+13.9%），增速环比提升1.5pcts。除国补叠加618大促拉动带电类需求增长外，外卖业务对主站的协同效应也明显增强，Q2公司QAC（季度活跃消费者）与用户购频均实现了40%以上的增长。同时外卖配送需求增长也带动京东物流提速，25Q2京东物流分部实现收入515.6亿，yoy+16.6%（BB预期+12.1%），环比提速5.1pcts。尽管Q3进入国补高基数期后带电类增速将有一定放缓，但随着Q3外卖旺季带动流量增长或可进一步增强主站的协同效应，从而一定程度回补带电类下滑。
　　外卖亏损扩大化拖累集团利润，我们判断外卖高投入持续性不强。25Q2公司实现经调整净利润73.9亿元，yoy-48.9%（BB预期-63.0%），主要系外卖亏损加大产生税盾效应，使所得税同比大幅下降20.2亿元所致。25Q2公司新业务亏损147.8亿元（BB预期106.6亿元），亏损幅度明显高于预期，对利润产生较大拖累，我们预期25Q3公司外卖业务亏损或将超过Q2，但因阿里加入，预计公司Q4至明年外卖补贴力度或有一定退坡从而缓解外卖亏损对集团利润的拖累。
　　盈利预测与投资建议
　　外卖协同效应凸显，电商物流业务进一步加速，Q2外卖亏损高于预期进一步拖累公司整体利润，但外卖亏损的改善节奏或有一定提前。预测公司2025-2027年收入为13276/13967/14642亿元（原2025-2027年预测为12891/13699/14323亿元），经调整归母净利润为228/436/520亿元（原2025-2027年预测为233/434/509亿元）。参考可比公司，给予公司2026年零售+新业务8XPE估值，加上公司对外股权投资价值计算得公司目标市值为5421亿元，对应每股股价186.37港元（人民币兑港币汇率1.10），维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　政策效果不及预期，新业务亏损不及预期，行业竞争加剧