核心观点：Q2以来公司持续加大外卖补贴力度对公司25-26年利润产生了较大的拖累。虽然Q2电商主业增速仍然延续Q1良好趋势，我们判断来自国补的换新需求环比持续减弱，Q2主站增长存在一部分来自外卖流量的贡献。25H2国补基数拉平后公司主业增速或将进一步放缓，外卖投入拖累利润导致25-26年公司业绩均有承压，我们对应下调了目标价但维持“买入”评级。
　　预计Q2集团收入增长良好，但利润因外卖投入较大下滑明显。我们预计公司25Q2实现收入3357.6亿元(yoy+15.2%，彭博一致预期+13.5%)，主要系Q2外卖流量增长叠加国补使商品收入延续Q1的高增速，预计25Q2 GMV实现双位数增长，其中1PGMV在大促及国补带动下增速仍快于3PGMV。预计Q2集团实现Non-GAAP净利润60.8亿元(yoy-57.9%，彭博一致预期-21.5%)，主要系Q2外卖投入的大幅增加导致利润下滑，预计主站电商利润仍保持在双位数增速的良好水平。
　　预计外卖亏损较大拖累利润，但推动主站流量明显增长。我们预计25Q2公司新业务实现收入61.7亿元（yoy+33.0%，彭博一致预期+22.9%），新业务运营利润-105.3亿元（彭博一致预期-41.9亿元）。京东外卖自3月正式上线以来实现了快速增长，至6月1日便突破了2500万日单量。我们测算公司外卖单均亏损在中高个位数水平，导致Q2来自外卖的额外亏损超过百亿。但外卖带动了主站流量的明显增长，据Questmobile数据，5月京东秒送MAU已达1.65亿，占京东APP整体流量的26.6%，京东APP用户月人均使用次数达47.9次，同比提升51.1%。我们预计来自外卖的流量增长对主站电商业务的增长具有协同效应，或减少部分主站流量成本。此外6月初京东外卖上调了商家的补贴分摊比例，减少平台单均补贴，预计外卖UE将保持环比优化趋势，整体亏损处于可控水平。
　　分部情况：1）京东零售：预计国补+外卖流量推动零售维持高增速。我们预计Q2实现收入2962.3亿元(yoy+15.2%，彭博一致预期+13.7%)，增速接近Q1，主要系外卖流量增长带动叠加国补的促进作用。运营利润116.3亿元，利润率3.93%(同比持平)。大促带来的额外流量成本被外卖流量的增长及国补补贴抵消，利润水平保持稳健。分商品类别看，我们预计Q2公司实现带电类收入为1688.5亿元（yoy+16.4%，彭博一致预期+13.0%），实现日百类收入1013.7亿元（yoy+14.1%，彭博一致预期13.0%），大促叠加国补带电仍快于日百；2）京东物流：预计延续稳健趋势+盈利改善。我们预计实现收入490.7亿元(yoy+11.0%，彭博一致预期+11.5%)，运营利润23.7亿元，利润率4.82%(yoy-0.12pcts)。
　　盈利预测与投资建议
　　公司电商主业在国补支持下仍然维持较高增速，但外卖投入加大拖累了公司整体利润水平，下半年国补基数拉平后公司利润增速或将进一步下滑。预测公司2025-2027年收入为12891/13699/14323亿元（原2025-2027年预测为12832/13637/14266亿元），经调整归母净利润为233/434/509亿元（原2025-2027年预测为433/489/518亿元）。参考可比公司，给予公司2025年零售+新业务10XPE估值，加上公司对外股权投资价值计算得公司目标市值为4548亿元，对应每股股价156.59港元（人民币兑港币汇率1.10），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　外卖亏损不及预期，以旧换新政策效果不及预期，行业竞争加剧。