得益于以旧换新政策对带电品类销售的持续带动，我们预计2Q25京东零售业绩将表现稳健，板块收入及利润均将延续双位数增长，但外卖等新业务的投入预计将对集团利润释放造成一定压力。我们预计2Q25京东外卖投入量级为百亿元人民币，预计集团2Q25调整后净利润43.6亿元，同比下滑70.0%。考虑到外卖新用户与京东主站带电品类消费者的画像或有一定差异性，因而我们预计外卖业务对京东电商业务的协同与交叉销售潜力或仍需一定时间逐步释放，建议持续关注用户留存效果及协同进展。维持“买入”。
　　2Q25前瞻：预计收入延续双位数稳健增长
　　我们预计京东集团2Q25总收入同增15.6%至3,370亿元（1Q25：+15.8%yoy），收入增速在以旧换新行动助力下或延续双位数表现。我们预计京东零售分部收入同比增长16.5%至2,995亿元，反映出带电品类在以旧换新政策帮助下的稳健增长与日百品类的健康增长。品类角度，我们预计带电品类/日用百货分别录得17.0/15.5%的收入同比增长。我们预计京东零售分部2Q25经营利润实现117亿元，同比增长15.6%，反映出以旧换新的帮助，对应经营利润率3.9%，同比持平，国补带来的补贴费用节省被618补贴加大所抵消。
　　外卖新业务初具规模，关注后续主站销售转化成果和UE优化节奏
　　 2Q25期间外卖各项经营数据爬坡较快：1）订单：6月1日日订单量已突破2,500万（据京东黑板报）；2）商家数：截止6月1日，超过150万家品质餐饮门店已入驻（据京东黑板报）；3）骑手数：京东集团CEO许冉宣布京东外卖全职骑手已突破12万人，预计2Q末将超过15万（6月17日，据九派新闻）；4）未来投入计划：7月8日京东外卖宣布启动“双百计划”，投入超百亿元补贴扶持更多品牌销量增长（据京东黑板报）。在高频外卖场景的带动下，京东主站APP的DAU在2025年4-6月分别同比增长27.3/44.8/33.1%（QuestMobile），用户活跃度改善较为明显。展望3Q，考虑到京东外卖日均订单量已迈出早期爬坡阶段，我们认为公司或将更均衡的关注于订单量增长与单均亏损水平，但整体投入量级或较2Q的100亿元有进一步扩大。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司2025/2026/2027年非GAAP归母净利润预测45.1/16.7/5.1%至221/415/551亿元，主因外卖投入高于我们此前预期。基于SOTP估值的目标价为每ADS 45.79美元（前值：51.24美元），每普通股179.72港元（前值：199.61港元）。
　　风险提示：外卖投入高于预期，以旧换新政策效用退坡，电商行业竞争加剧。