核心观点
　　收入端：本季度公司实现营业收入3567亿元，YoY+22%。分拆看，1）本季度京东零售收入3101亿元，yoy+21%，自营业务中带电品类继续受益于国补，同比+23%，日用百货也继续加速，同比+16%，受益于采销团队经营能力的不断增强，商超品类连续第六个季度实现双位数增长，时尚、家居和健康等品类也实现双位数增长，3P模式下佣金和广告收入也保持两位数增长势头，但随着Q3开始带电品类的基数提升，预计零售收入增速将有所回落；2）京东物流收入516亿元，同比+17%，较Q1加速明显，主要是零售强劲增长的带动，预计Q3开始外卖业务也将为物流收入增长带来明显贡献。
　　新业务收入139亿元，yoy+199%，经营亏损148亿元，主要是受到外卖业务影响。Q2日单量峰值突破2500万，带来了明显的用户流量增长，QAC同比+40%，购频同比+40%，交叉销售购买率持续增长，尤其是商超品类。同时公司持续完善供给和履约侧建设，骑手规模突破15万，入驻品质商家150万+。展望后续，公司一方面将持续增强系统能力，包括优化订单分配算法、规划路线等，以实现UE的持续改善，另一方面继续深化和电商协同效应，带来更多GMV转化。
　　利润端：公司non-GAAP净利润74亿元，同比-49%，non-GAAP净利率2.1%。零售业务OPM为4.5%，同比+0.6pct，通过规模效应和供应链效率改善不断降低采购成本提升利润率，各品类毛利率仍有持续改善空间，其中超市品类较线下毛利率仍有提升空间，带电品类也能通过例如家电推高卖新、更多线下款、电脑定制等策略不断带动毛利率提升。新业务OPM为-107%，主要反映外卖投入加大带来的影响，考虑到25Q3为外卖旺季，尽管公司开始推进UE的改善，但由于单量提升，预计新业务的亏损仍将扩大。
　　投资建议：考虑到公司Q2零售业务的亮眼表现，我们小幅上调2025-2027年公司收入至13354/14202/14887亿元，调整幅度为2%/1%/0%；考虑到外卖业务的投入力度超出此前预期，Q2新业务实际经营亏损148亿元，远超我们此前预期的64亿，同时由于Q3旺季的单量增加，相关亏损将进一步加大，因此我们对全年新业务经营亏损预测从此前的164亿调整至427亿元，并下调2025-2027年公司经调整净利润至292/402/560亿元，调整幅度为-35%/-23%/-2%，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新业务投入过大风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。