投资要点
　　营收利润均超预期，零售业务利润率稳健上升：公司2025Q2收入3566.6亿元，同比增长22.4%；实现Non-GAAP归母净利润73.9亿元，同比下降48.91%。整体经调整净利率为2.07%，2024年同期为4.96%。
　　超市及服务持续复苏，电器业务继续增长：2025Q2公司商品销售收入2824.1亿元，同比增长20.7%；服务及其他收入742.5亿元，同比增长29.1%。2025Q2商品销售收入中，电子产品及家用电器收入1789.8亿元，同比增长23.4%；日用百货商品收入为1034.3亿元，同比增长16.4%。2025Q2平台及广告服务收入285.1亿元，同比增长21.7%；物流及其他服务收入457.4亿元，同比增长34.3%。
　　履约费用有所增加，降本增效继续推进：2025Q2公司营业成本为3000.2亿元，同比增长22.2%；公司毛利率同比提升0.1pct至15.9%。2025Q2履约费用同比上升28.6%，增至221.5亿元，履约费用率提升至6.2%，同比提升0.3pct。2025Q2管理费用率0.9%，同比上升0.2pct；研发费用率为1.5%，同比持平；销售费用率为7.6%，同比上升3.5pct；履约毛利率为9.7%，同比下降0.2pct。
　　用户规模与会员生态持续增强，带动长期价值释放：2025Q2公司年度活跃用户数保持稳健增长，高价值用户占比提升，带动整体客单价与复购率改善。PLUS会员规模继续扩张，进一步稳固用户黏性与消费频次，叠加京东宣布对其PLUS会员进行全面升级，推出“生活方式服务套餐”和自营电子产品、家电产品的“180天换新不修”政策，我们预计电子产品及家用电器品类收入将实现进一步的增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑到外卖投放支持超预期，我们将2025-2027年的EPS（Non-GAAP）预测由15.7/17.0/18.3元调整至9.0/12.8/15.7元，对应2025-2027年的PE分别为12.7/8.9/7.2倍（港币/人民币=0.92，2025/08/21数据）。公司将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：供应链拓展风险，宏观经济风险