核心观点
　　本季度收入增长亮眼：本季度公司实现营业收入2991亿元，同比+15%，分拆看，1）本季度京东零售收入2506亿元，同比+11%，收入强劲增长主要受益于日百和市场营销收入加速增长，我们测算自营收入同比11%，其中带电品类收入增速5%，商超品类收入增速19%；自营增速环比Q223%的增速显著降低，主要由于国补高基数影响，且Q3多地国补额度用完对带电品类销售带动减弱。本季度平台活跃用户数以及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿；2）京东物流收入521亿元，同比+15%；3）新业务收入同比+214%，主要由于京东外卖快速增长导致。
　　公司利润：non-GAAP净利润58亿元，non-GAAP净利率1.9%，与去年同期相比下降3.2pct。其中经调EBITDA利润率从5.8%降至0.8%。分业务看，零售经营利润率从去年同期5.2%提升至5.9%，我们推测主要由于毛利率提升（收入结构调整和商品毛利率提升）和营销费率小幅下降（京东外卖和国补提升主站流量）。物流经营利润率去年同期4.7%降至2.3%，新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头仍为京东外卖，Q3是外卖旺季，京东外卖单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄。
　　股东回报：2025年前三季度公司回购15亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股2.8%，股份回购计划下剩余金额约为35亿美元。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。国补结束后日百和平台模式有望成为公司收入增长新引擎，公司持续优化供应链效率，毛利率逐步提升，用户体验不断提升。我们调整2025-2027年公司收入至13349/14334/15587亿元，调整幅度为+0.0%/+1.0%/+4.7%；调整2025-2027年公司经调净利分别为300/415/574亿元，调整幅度为+0.8%/+1.7%/+1.2%。目前公司对应26年PE约为9x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。