美国11月CPI通胀率超预期下滑。按同比看，美国整体CPI通胀率从9月的3.0%下滑至11月的2.7%，远低于市场预期的3.1%。而核心CPI通胀率同期亦超预期下滑0.4个百分点到2.6%（预期：3.0%，图表1），创下了2021年4月以来的新低。由于此前美国政府“停摆”导致10月大部分价格数据收集的缺失，美国劳工统计局此次并未公布CPI环比数据和10月同比数据。因此，此次数据发布的可靠性受到了市场和美联储的质疑。
　　从同比细分数据来看，核心服务CPI的下滑、尤其是住房价格的走低，是核心CPI超预期下滑的主要原因。核心服务CPI同比通胀率从9月的3.5%下滑至11月的3.0%。其中住房CPI通胀率同期从3.6%下降到3.0%是主要推动力（业主等价租金CPI通胀率下滑0.4个百分点到3.4%，离家住宿CPI大跌4个百分点到-4.1%，图表2）。排除住房外的服务CPI通胀率亦下滑0.2个百分点到3.5%，其中，娱乐服务价格下滑最为显著。核心商品CPI小幅下滑0.1个百分点到1.4%。汽车不论是新车还是二手车同比CPI通胀率均小幅走低，不过家具CPI继续上行，关税影响在11月CPI数据中仍较为有限。
　　延迟发布的10-11月非农就业数据继续喜忧参半。一方面，11月新增非农就业人数增加6.4万人，好于市场预期的5万人（图表3）。不过，10月非农就业人数减少了10.5万人，其中政府裁员减少15.7万人是主要影响因素。特朗普此前政府裁员计划亦造成11月政府雇员减少5,000人。私人部门10月和11月分别新增5.2万和6.9万人就业（图表4）。另一方面，失业率进一步从9月的4.4%上升到11月的4.6%，高于市场预期的4.5%（图表5）。此外，平均时薪增速不论是同比还是环比均有所放缓（图表6）。虽然10-11月数据或受到政府“停摆”影响以及政府裁员计划扰动，但是9月以来显著上升的失业率或令美联储在考虑利率政策时更多倾向于就业市场，尤其在通胀数据在9月和11月均超预期下滑的情况下。
　　此次通胀数据发布受到较大的统计噪音影响，不过通胀温和向下的趋势或是事实。展望2026年，我们认为关税仍是影响核心通胀率的关键因素所在，核心通胀率短期或仍有反弹可能。在核心服务CPI方面，根据当前的房价趋势以及房价与房租价格之间的领先关系，我们估计住房CPI的下行仍将持续一段时间。而超级核心服务CPI在劳动力市场预期继续走弱的背景下可能稳中有降。受关税影响的核心商品CPI仍可能是造成核心通胀率上行压力的关键。尽管迄今为止关税对通胀的影响似乎低于我们和市场几个月前的预期，但是其影响后续或将继续放大。我们认为关税对通胀的影响或在明年上半年最为显著（尤其是一季度），且将超过同期经济动能减弱对需求的拖累影响。鲍威尔在12月美联储会议后的发布会上亦提到他认为关税影响明年将逐渐消退。如果美国不实施新的关税，商品通胀可能会在2026年一季度见顶。基于当前关税对通胀的影响是暂时的基本判断，我们预计明年下半年核心通胀率同比和环比均开始走低。
　　结合12月美联储会议和11月通胀和就业数据，我们继续维持明年还有两次25个基点降息的基本预测。我们相信经济动能的放缓和劳动力市场的继续走弱或驱动降息。然而，我们的基本假设是美国经济软着陆和通胀明年仍维持在偏高水平。这或将限制降息幅度。降息或多集中于明年上半年，但并不一定会连续进行，而是会根据经济数据运行情况，逐次会议判断。虽然12月美联储对未来降息的表态较为鹰派，但是11月高于预期的失业率和远低于预期的CPI数据或为1月降息保留了可能性。
　　不过，鉴于11月数据发布的特殊性和质量担忧，美联储或还需要结合12月就业和通胀数据来做出明年1月底的利率决议。我们亦不能排除美联储需要在看到明年初统计噪音干扰较少情况下的通胀数据之后再采取降息行动的可能性，这或将下次降息时间最起码推迟到明年3月。
　　在美联储主席换届对降息的影响问题上，我们认为美联储主席人选确实会对美联储的决议产生一定影响，但是主席对降息并不具备独裁权。最终决定权在12名联邦公开市场委员会投票委员的民主表决，且仍主要取决于劳动力市场下行和通胀上行压力的平衡。
　　风险提示：降息过慢引起经济衰退；关税对通胀的影响不是一次性的，持续过久可能引发再通胀；政策刺激成效不及预期；特朗普再推出大规模加征关税政策。