核心观点：11月实体经济数据增速继续放缓，其中需求的走弱仍快于供给。在没有假期错位效应影响下，供给端的工业生产略微走弱，而内需的持续放缓则令人担忧：房产销售动能仍在持续走弱。财政政策支持对基建投资的推动作用尚未明显体现。零售增速的下滑速度亦有所加快。不过，在超预期的进出口数据的支持下，我们预计今年仍能实现5%左右的经济增速。短期来看，内需的持续走弱或触发明年年初政策刺激提前发力，潜在政策支持包括降息降准、新一轮房地产调控政策、地方政府专项债前置发行等。中期来看，结合上周刚举行的中央经济工作会议，我们维持明年经济增速目标或定在5%左右以及政策刺激将是适度的基本判断。
　　11月社会消费品零售总额同比增速连续6个月下滑，或受到房地产销售走弱和消费品以旧换新政策退坡的影响。社会消费品零售总额同比增速从10月的2.9%进一步下滑到11月的1.3%，显著低于市场预期的2.9%（图表2）。细分来看，商品零售增速的减慢（走低1.8个百分点到1.0%）仍是主要原因（图表1）。其中，金银珠宝零售在10月猛增之后，11月增速下滑29.1个百分点到8.5%；汽车和家电零售受到去年高基数影响，增速分别下滑1.7和4.8个百分点到-8.3%和-19.4%；通讯器材（11月：+20.6%，10月：+23.2%）和家具（11月：-3.8%，10月：+9.6%）销售或受到消费品以旧换新政策退坡效应亦有所下滑。家具类零售亦部分受到房地产销售低迷影响，同样受影响的还有建筑及装潢材料销售（11月：-17%，10月：-8.3%）。服务消费仍在温和复苏中：服务零售累计增速再上升0.1个百分点到5.4%，不过餐饮消费增速下滑0.6个百分点到3.2%。
　　固定资产投资累计同比增速再显著下滑0.9个百分点，到-2.6%。这一读数继续低于市场预期的-2.3%。细分数据来看，三大主要分项投资增速均继续下滑（图表3）。具体地说：
　　1.房地产行业数据11月继续走弱。从投资上看，11月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.2个百分点到-15.9%，略低于市场预期的-15.4%。新开工面积累计同比跌幅亦再扩大0.7个百分点到-20.5%。从销售上看，不论是按销售面积（11月：-7.8%，10月：-6.8%）还是按销售额（11月：-11.1%，10月：-9.6%）计算的商品房销售累计同比增速11月均继续下滑（图表4）。此外，高频数据显示房产销售面积在12月前14天较去年同期跌31.5%，略低于11月全月的-30.9%（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅11月略微收窄0.06个百分点到-0.39%，主要得益于二三线城市房价跌幅的收窄，而一线城市房价环比跌幅扩大0.1个百分点到-0.4%（图表6）。鉴于房产销售动能的不断下滑，新一轮房产支持政策近期或可期。
　　2.基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速11月再大幅下滑1个百分点到-1.1%。虽然在财政部宣布下达5000亿元地方政府债务结存限额之后，11月政府债券发行显著改善，但是5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额下达地方的政策成效尚未显现。我们预计该政策最快在今年年底可拉动基建投资增速触底反弹，成效或更多体现在明年一季度。
　　3.制造业投资增速亦再下滑0.8个百分点到1.9%。制造业投资信心继续受到中美关税战、“反内卷”和设备更新政策退坡的影响。中央经济工作会议提及优化“两新”（即大规模设备更新和消费品以旧换新）政策实施。我们相信设备更新政策在新的一年或继续实施，以助力制造业投资改善。此外，在二十届四中全会的号召下，高新技术相关的投资或将继续加快，尤其是在人工智能和高端制造等领域。
　　工业生产总值同比增速略微下滑。工业生产总值同比增速下滑0.1个百分点到4.8%，低于市场预期的5.0%。从细分数据来看，制造业生产增速11月再下滑0.3个百分点到4.6%，但高技术工业生产增速仍反弹1.2个百分点到8.4%。电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速回落1.1个百分点到4.3%。不过，采矿业的工业生产总值增速上升1.8个百分点到6.3%。
　　失业率11月维持不变，符合市场预期。尽管实体经济数据继续下滑，不论是全国还是31大城市的城镇调查失业率11月均维持在5.1%（图表7）。
　　11月实体经济数据继续表明经济动能在放缓，其中需求的走弱仍快于供给。在今日（12月15日）上午经济数据发布之后，沪深300指数早盘跌0.71%。在没有假期错位效应影响下，供给端的工业生产略微走弱，而内需的持续放缓则令人担忧：房产销售动能仍在持续走弱。财政政策支持对基建投资的推动作用尚未体现。零售增速的下滑速度亦有所加快。
　　11月通胀数据继续回升，符合市场预期。11月CPI同比通胀率再次跃升0.5个百分点到0.7%，这主要得益于蔬菜价格的大幅上升（11月：+14.5%，10月：-7.3%）。核心CPI同比通胀率继此前连续6个月上涨后，11月读数维持在1.2%不变，服务业CPI同比通胀率在国庆假期后回落0.1个百分点到0.7%（图表8）。与此同时，PPI同比通胀率略微下滑至-2.2%，低于市场预期的-2.0%和10月的-2.1%。不过，“反内卷”对上游工业品价