中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行，定调2026年经济工作，布置2026年重点任务。会议明确指出当前经济运行面临的困难挑战，包括“外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”。整体论调基本延续12月8日政治局会议的提法——“坚持稳中求进、提质增效”，“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能”等。整体而言，我们认为会议基调和我们此前在展望报告中对明年经济工作和政策的预期较为一致，即明年对经济增长仍有一定要求，但政策刺激会变得较为适度，更加数据依赖和重视政策效率。
　　新一年的经济工作对经济增速或仍有一定要求。通稿中提及“四稳”——稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。稳就业被摆在首要位置，而稳就业的关键或在于稳增长。再加上会议通稿中“实现‘十五五’良好开局”的表述，我们认为在新的一年，中央对经济增长仍有一定要求。为了实现“十五五”良好开局，我们依然认为明年的经济增速目标或再次被设定在5%左右，和2023-2025年持平（图表1）。不过，鉴于通稿中“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”的说法，我们亦不能完全排除略微下调经济增速目标到4.5%-5%区间的可能性。
　　在政策方面，今年会议沿用了去年会议的实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的措辞。不过，透过表述细节，我们认为明年的政策刺激或是适度的：
　　●在财政政策上，我们认为整体上财政刺激较去年同期更加注意留出政策空间应对此后的经济挑战。首先，通稿提出要“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，而去年会议明确提出“提高财政赤字率”和“增加发行超长期特别国债”。基于此表述差异，我们维持在11月中旬发布的2026年展望报告中所做的基本预测：4.0%财政赤字率（持平于2025年）、1.6万亿元超长期特别国债额度（2025年：1.3万亿元）以及地方政府新增专项债额度可能持平或略高于今年的4.4万亿元。其次，通稿还提出“加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”。这或意味着今年使用颇多的财政补贴政策在明年的使用或变得较为谨慎。最后，在地方债务问题上，通稿在“积极有序化解地方政府债务风险”的基础上，要求“督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”以及“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。这表明尽管基建投资增速在今年下半年加速下滑，中央政府或并不打算为了稳基建投资而放松地方政府债务管理。
　　●在货币政策上，通稿明确指出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，凸显了促通胀在货币政策中的重要性。在降准降息上，通稿的措辞为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，而去年会议的措辞则为“适时降准降息”。基于这一表述变化，我们重申在展望报告中的预测，即“宽松的货币政策仍将继续，但变得更加数据依赖”。虽然从目前仍然偏弱的信贷需求和较为低迷的通胀来看，明年降息仍有必要，但是截至今年三季度，银行息差维持在1.42%的历史最低水平，进一步压缩了降息的政策空间。我们仍然预计2026年或还有10-20个基点的降息和50-100个基点的降准。此外，我们估计政府亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，例如设立新的再贷款或扩大现有再贷款规模、实施定向财政贴息等，尤其是会议通稿中提及的“扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。
　　在明年的重点工作任务上，扩大内需仍是第一要务。会议通稿提出要“坚持内需主导，建设强大国内市场”。促消费和稳投资仍是扩大内需的两大关键。
　　●在促消费方面，通稿提出四大措施，分别是：1）深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划；2）扩大优质商品和服务供给；3）优化“两新”（即大规模设备更新和消费品以旧换新）政策实施；4）清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。
　　我们注意到本次会议对“两新”政策的措辞——“优化政策实施”或弱于去年的“持续支持”。我们相信“两新”政策明年将继续推行，但支持的资金规模增幅或少于今年。鉴于家电和汽车等耐用品的以旧换新政策已经实施了一段时间，相当部分商品已经前置消费，我们认为消费品以旧换新政策支持的范围或将有所扩大，进一步从耐用品扩展到必需品和服务消费。尤其是服务消费或逐渐成为促消费的一大重点领域。预计用于该政策的超长期特别国债额度或将不低于今年的3000亿元。在城乡居民增收计划方面，我们认为除了继续实施育儿补贴制度和推进学前教育免费之外，我们认为政府或将完善社保医保政策以降低居民预防性储蓄需要、和/或推出其他类似于育儿补贴的其他项目补贴。为了释放服务消费潜力，除了潜在的服务消费补贴之外，政府或积极落实带薪错峰休假和推广中小学生春秋假。
　　●在稳投资方面，会议明确提出要“推动投资止跌回稳”。具体措施包括：1）适当增加中央预算内投资规模；2）优化实施“两重”项目；3