报告摘要：
　　2025年大类资产在“叙事抱团”下，呈现新老资产极致分化。全年来看，黄金领涨大类资产，位于风险收益比顶端。全球股强债弱，股市新兴强于发达。商品中有色亮眼，显著领跑黑色与原油。从资产轮动来看，上半年反复反转，下半年持续单边。简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有）虽连续第三年正收益，但在大类资产排序中明显落后于多数股市表现，仅高于中美债券、美元与原油。2025年趋势跟踪策略（CTA）表现持续优于均值回归策略。临近岁末，前期强叙事资产的赔率多数走窄，叙事交易的“阿喀琉斯之踵”似有浮现，而这是2026年与2025年资产截然不同的起点。
　　截至12月12日，2025年大类资产YTD排序为黄金＞创业板指＞科创50＞LME期货铜＞欧股＞恒指＞日股＞MSCI新兴市场＞纳指＞沪深300＞全球债券＞南华综合＞中债＞0＞美元＞原油＞做多波动率策略。
　　“科技+有色+黄金”成为“高收益+高拥挤”的资产组合。“创业板指+LME期货铜+伦敦金”YTD为130.3%，而“沪深300+美元指数+布伦特原油期货”YTD仅为-8.3%，两者极差达到138.6%，处于2013年以来的历史新高，甚至超过2020年疫情年的117%。
　　我们采用“收益排名切换次数”来进行衡量资产与行业轮动速度。具体做法与前期报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》中提及类似，轮动速度加快意味着市场资金在资产间的切换更频繁，趋势持续性减弱；速度放缓则对应趋势性行情偏强。
　　结果显示，2025年以来大类资产轮动速度与以往的季节性节奏错位，波动区间幅度亦更大，轮动速度行至更极致的位置反转。过去十年，轮动速度通常在3-5月加速，6-7月下降，8-10月再度加速，四季度重新主线化、轮动放缓。而2025年轮动速度7-9月大幅下降，资产单边极致时间延长，与以往的美股8月“波动率魔咒”、9月负日历效应，8-9月人民币波动加大等大类资产波动规律显著不同。国内A股行业中轮动速度呈同样规律与节奏。上半年反复“反转”，三季度开始持续反季节性单边。截止12月中旬，新的主线仍未明显形成。
　　简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有，而是恒定比例）——沪深300仓位30%，中债新综合仓位25%，黄金仓位10%，发达市场股指仓位10%，中债企业债总指数仓位25%，年度累计收益为17.5%，虽属于连续第三年正收益，但在大类资产排序中落后于多数股市表现，仅高于中美债券、美元与原油。
　　2025年的资产轮动框架亦不同于以往。经典框架里，无论是理论视角的美林时钟、普林格时钟，还是实证领域的检验（Beber, Brandt & Kavajecz,2010；Goulding, C. L.2023），均指向资产轮动与经济周期密切相关。2025年全球宏观环境变化较大，“叙事交易”具备短期难以证伪的胜率预期，改变了大类资产与经济周期“四季轮换”的映射关系。2026年，我们认为大类资产的定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合。在前期报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中，我们指出叙事尚未逆转，但已经开始逐步松动，2026年可能会与2025年形成一定的“镜像”关系。从量化视角来看，资产轮动速度已震荡下行近两个季度，且反季节性地处于极致低位。在宏观势能回归的过程中，资产轮动速度预计会有所加快。对于策略而言，市场从共识走向分歧，大类资产则将部分回归低相关性，“分散化、均衡化”的β收益亦或将重新回归。
　　在前期报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中，我们给出了对全球叙事集中在2025年出现原因的理解：2024-2025年，全球财政货币条件、贸易环境、地缘政治、产业技术均在较短时间内出现较大的非连续性变化。在不确定性上升中，市场参与者为自己对经济和资产的理解寻找相对自洽的坐标系。
　　经典框架中，大类资产宽基走势被认为主要由短期宏观周期驱动，比如美林时钟、普林格时钟等。并且，基于商业周期的不同阶段进行资产或行业轮动能够获得一定市场超额。换言之，轮动是经济周期的“映射结果”。一些实证检验同样证实这一点。Beber, Brandt & Kavajecz (2010）基于订单流的微观数据，发现行业轮动反映经济预期（sector rotation has predictive power for the evolution of the economy）。Goulding, C. L.(2023)则对动量信号强弱速度进行了区分识别，发现市场周期与经济周期密切相关。而2025年，“叙事交易”带来了单一方向的高胜率预期，因其“宏大性”而短期难证伪。叠加全球宏观条件的不确定性上升、非连续性变化出现，“叙事”被反复交易与活跃，最终造成了叙事方向的拥挤度升高与赔率走窄。
　　2026年，大类资产的定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合，即全球叙事收敛但非逆转，国内企业盈利好转且中观温差缩小，盈利定价权将有所回升。
　　对于策略而言，轮动速度由快转慢的拐点适合“买在分歧”，拥抱单边、坚守动量。而在轮动由慢转快的拐