回顾2025年，国内奢侈品消费呈现逐季改善，高端黄金珠宝以及高端运动保持快速增长。大众运动鞋服&大众休闲&大众黄金珠宝消费承压。出口受到关税波动影响，景气度下行，龙头公司利润率下行。展望2026年，我们认为受益于资本市场的财富效应，高净值群体购买力稳中有升，继续看好高端黄金珠宝、高端户外龙头。出口制造需求端或有弱复苏态势，龙头利润率修复。
　　品牌端：高端领跑，大众承压
　　奢侈品：得益于中国市场2024年同期较低的基数，以及今年以来资本市场的财富效应，高净值人群的购买力稳中有升。今年以来国际高珠以及奢侈品品牌在中国内地销售逐季好转，定位高奢的爱马仕保持个位数稳定增长；定位轻奢的Coach、拉夫劳伦、以及功能性羽绒服品牌加拿大鹅等通过产品创新以及渠道翻新在大中华区保持双位数增长；LVMH、历峰集团等结束了连续数个季度的下行，于今年Q3实现个位数增长。
　　高端运动鞋服：满足了高净值人群跑步、户外徒步、日常休闲的需求。且高端品牌在高专业度、优质渠道资源加持下，竞争良性，价格带持续上行。今年以来ON在亚洲地区实现100%+的增长；亚玛芬在大中华区增长超过40%；可隆预计超过50%增长。
　　高端黄金珠宝：受益于金价持续上涨、以及头部高端品牌工艺升级&融合中国传统文化，使得黄金正在打破边界，通过工艺的升级成为国内珠宝时尚市场的主流。老铺、潮宏基凭借差异化的产品设计、精湛的古法金工艺、传统文化的内核，精准的渠道布局，实现了快速的增长。周大福、周生生、六福等传统港资品牌积极推动黄金镶嵌类产品的革新，推动定价类产品的快速增长。
　　大众消费承压：品牌服饰龙头海澜、森马，运动鞋服龙头安踏品牌、李宁预计低个位数增长，但折扣并未显著改善。定位大众的传统黄金珠宝品牌如周大生、老凤祥、中国黄金等受金价上行、原有消费群体购买力下行影响，公司收入呈现明显下滑趋势。同时过去5年下沉市场扩张较快，店效下滑明显。
　　纺织制造：2026年需求端或弱复苏，龙头利润率边际改善
　　美国服装需求稳健增长，库存水平处于较低位置。2025年以来，美国服装终端零售始终保持个位数增长。目前美国服装零售及批发库销比均在2个月左右，处于近三年较低水位，明年有望启动补库存。从下游品牌情况来看，Nike今年Q3收入增速转正，走出调整周期；阿迪达斯和优衣库全球市场保持稳健增长。供给端受今年关税风波的影响，OEM龙头对扩产较为谨慎，预判2026年OEM龙头呈现订单增速好于今年，利润率边际改善的趋势。
　　投资建议
　　黄金珠宝：高端化趋势确立，行业龙头增长模式从渠道扩张&产品同质化向注重店效提升，产品差异化转型。推荐古法金龙头老铺黄金、品牌升级&渠道升级&产品升级的周大福、渠道扩张&产品创新的潮宏基。
　　品牌服饰：推荐李宁：营销升级：2025-2028年李宁品牌将以官方体育服装合作伙伴的身份服务中国奥委会（COC）及中国体育代表团。产品升级：2024年推出超？科技，2025年推出超？胶囊，缓震回弹性能进一步提升，率先应用在李宁飞电6、赤兔9系列。渠道库销比降低至5个月以内，处于过去三年较低水平。
　　纺织制造：海外需求确定性强，明年存在补库预期，龙头OEM今年扩产谨慎，明年有望实现订单增速和利润率的双重改善。建议重点关注具有东南亚产能&订单结构持续优化的制造龙头申洲国际、裕元集团、晶苑国际、九兴控股、华利集团。
　　风险提示：对于品牌方而言，需求端：国内消费需求持续下行的风险。渠道端：由于需求不及预期，品牌方店效不及预期的风险。盈利端：竞争加剧&折扣加深导致利润率下行的风险。对于出口制造商而言，海外需求不及预期的风险，关税政策变动的风险，劳动力成本上升的风险。