复盘：品牌环比修复，制造预计筑底
　　国内终端零售2025Q3稳健、2025Q4向好，但出口端有所徘徊。上市公司层面，品牌服装整体零售稳健下收入取得略增，低基数下利润环比改善；纺织制造受高基数及关税影响订单延续承压，利润降幅环比深化。市场层面，年初至今纺织服装行业小幅跑输大盘，纺织制造涨幅优于品牌服饰。
　　制造：把握库存周期切换&Nike修复共振β
　　短期，把握库存周期和Nike共振β。海外终端零售整体仍较稳健，且包括Nike在内的部分品牌库存仍需去化，因此当前海外服装库存仍处主动去库阶段。但行业及品牌端库存已恢复健康，而后续一旦需求迎来拐点，则有望进入主动补库（弱β）/被动去库（强β）阶段，因此本轮库存周期变化有望对头部运动制造订单及股价实现可观催化。
　　长期，壁垒深化、格局优化，利好行业龙头。下游品牌商在“规模扩张”的基础上追求“效率提升”，进而推进核心供应商制度，对头部企业的采购占比持续提升，制造端格局优化；同时，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链全球化布局，尤其向低成本要素的国家倾斜，以保障供应链系统稳定性。
　　品牌：明年望迎β，寻找确定性
　　行业库存去化至相对低位。8月以来国内零售增速逐渐回暖，且关税落地、提振内需政策及板块情绪方面均有利好，明年有望过渡到主动补库或被动去库阶段，行业β概率增加。
　　A股，优选利润修复弹性标的，加盟补库或强化确定性。毛利率端，今年在由累库转为主动去库背景下整体毛利率理应有所承压，明年去库结束背景下折扣率回归常态。费用率端，受今年终端零售疲软影响多数品牌负经营杠杆弹性拖费用率。2026年零售有望改善，预计销售费用率改善空间较大。此外终端零售不确定背景下，明年加盟有望补库或将强化营收增长确定性。
　　港股，零售短期承压，优选确定性标的。运动鞋服市场规模增速放缓，市场格局稳定，行业集中度下滑。2025Q3国内运动品牌短期零售承压且折扣有所加深，若后续终端零售逐步回暖，明年有望迎来利润率修复以及估值共振。
　　投资策略：增配高胜率的运动产业链，品牌有望弱β
　　制造：把握库存周期切换与Nike修复共振β，看好运动制造底部投资机会。建议增配相关产业链：华利集团、申洲国际、晶苑国际、裕元集团、伟星股份等。此外，自下而上建议关注业绩具备弹性标的以及安全边际强或基本面向好的低估值标的。
　　品牌：零售边际改善，明年有望补库下看行业弱β，关注利润率修复弹性。重点推荐α标的：精细化运营有望迎补库的罗莱生活，基本面趋势向好且京东奥莱业务增量明显的海澜之家，坚定对标优衣库改革的森马服饰。此外，关注细分行业优质β标的报喜鸟、比音勒芬、水星家纺等。
　　港股品牌：弱β下龙头望迎修复，优选低估值强确定的弹性标的。强兑现龙头的安踏体育，强运营能力及高股息的波司登，高赔率的李宁以及Nike产业链相关高股息经营修复的滔搏等。
　　风险提示
　　1、终端零售环境变化；2、国内外宏观经济变化；3、库存风险；4、原材料及汇率大幅波动。